安信证券-长城汽车-601633-业绩基本符合预期，Q4有望量价齐升-201025

　　长城汽车(601633)
　　事件： 10 月 23 日， 公司发布 2020 年三季度业绩快报。 公司 2020 年 Q1-Q3实现营业总收入 621.43 亿元，同比微降 0.69%， 实现归母净利润 25.87 亿元，同比下滑 11.32%。 其中 Q3 公司实现营业收入 262.14 亿元，同比大幅上涨23.64%， 实现归母净利润 14.41 亿元，同比上涨 2.91%。
　　受益于皮卡热销， 销量结构升级， 2020 前三季度单车售价上涨。 2020 年Q1-Q3 公司实现营业总收入 621.43 亿元， 同比微降 0.69%， 其中 Q3 公司实现营业收入 262.14 亿元，同比大幅上涨 23.64%。 2020 年 Q1-Q3 公司实现销量 68.07 万辆，同比下降 6.00%，其中哈弗、 WEY、欧拉和皮卡的销量分别为 44.50、 5.03、 2.39 和 16.04 万辆，同比增速分别是-14.63%、 -28.01%、 -25.70%和 63.17%，销量占比分别为 65.48%、 7.40%、 3.52%和 23.60%， 同比分别增加了-6.76pct、 -2.28 pct、 -0.94 pct 和 9.98 pct，受益于皮卡热销，销量结构升级，公司单车售价由去年同期的 8.64 万元提升至 9.13 万元。 分季度来看，Q3 公司实现销量 28.56 万辆，同比大涨 23.86%， 其中哈弗、 WEY、欧拉和皮卡的销量分别为 18.28、 2.36、 1.45 和 6.45 万辆，同比增速分别是 8.54%、2.97%、 179.86%和 93.15%，销量占比分别为 64.04%、 8.28%、 5.07%、 22.60%，同比分别增加了-9.20 pct、 -1.70 pct、 2.82 pct 和 8.08 pct， 其中 M6 销量占比从去年同期的 11.69%提升至 12.76%，低端车型欧拉和 M6 销量占比的上涨导致2020Q3 的单车售价与去年同期持平。
　　业绩符合预期，毛利率明显回升。2020 年 Q1-Q3 公司实现归母净利润 25.87亿元，同比下滑 11.32%，其中 Q3实现归母净利润 14.41亿元，同比上涨 2.91%。受益于规模效应和高毛利车型占比提升， 2020 年 Q1-Q3 毛利率由去年同期的 15.32%提升至 16.51%。 2020 年 Q1-Q3 单车盈利为 3800.85 元， 同比下滑5.66%，其中Q3单车盈利为 5045.99元，环比和同比分别下滑31.23%和 16.91%。2020 年 Q1-Q3 销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为3.68%、 2.44%、 3.05%和 1.01%，同比分别增加-0.08 pct、 0.37 pct、 0.69 pct 和1.35 pct， 其中 Q3 销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为 4.60%、 2.19%、 2.57%和 1.81%，环比分别增加 1.61pct、 -0.43 pct 和-0.82 pct和 1.38 pct，同比分别增加 0.45 pct、 0.05 pct、 -0.05 pct 和 2.45 pct。 Q3 公司参加成都车展和北京车展，导致销售费用增加， Q3 卢布贬值，造成 5.1 亿元的汇兑损失，如果剔除卢布汇率波动影响，公司 Q3 净利润可达到 19.5 亿元，环比提升 25.3%，同比增长 47.2%。
　　产品周期已至， Q4 有望量价齐升。 公司新品周期已至，哈弗品牌迎来了哈弗大狗、第三代哈弗 H6、哈弗初恋、 2021 款哈弗 F7/F7x、哈弗 H9 等多款潮流好车，其中第三代哈弗 H6 上市首月销量过万，顶配车型占比高达72%，供不应求，而上市仅几天就创造出 3045 辆销量的哈弗大狗， 也蕴藏着热销潜力， Q4 推出 2.0T 版本后销量有望攀升。 9 月长城炮先后上市了乘用皮卡、商用皮卡的柴油 8AT 车型以及商用电装炮，乘用电装炮开启了预售，皮卡谱系更加丰富。新能源方面，欧拉好猫正式开启预售， 10.5-14.5 万元的预售价助其斩获超 2000 辆的订单， 公司新能源产品阵容不断扩大。基于“坦克〃WEY”平台全新打造的首款越野车型坦克 300，预计将会于今年 12 月上市，“三把锁”、坦克转弯、蠕行模式等硬核越野配置，或将助力其热销。众多重磅车型的密集上市和热销叠加销量结构的持续升级， Q4 有望迎来量价齐升。
　　投资建议： 国内乘用车行业进入换购周期，电动化智能化高端化叠加新品周期，公司有望实现首换购两端开花，全球化战略布局扩容海外市场，皮卡解禁利好政策下，皮卡乘用化高端化电动化趋势释放增量。我们预计公司2020 年-2022 年的收入分别为 1027.43、 1226.76、 1432.48 亿元，收入增速分别为 6.79%、 19.40%、 16.77%，归母净利润分别为 52.19、 75.38、 97.28亿元，维持买入-A 的投资评级。
　　风险提示： SUV 销量不及预期；海外市场拓展不及预期；政策松绑不及预期；