光大证券-星网锐捷-002396-2020年三季报点评：盈利恢复低于预期，汇兑损失补贴减少等拖累业绩-201025

　　星网锐捷(002396)
　　事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现营业收入65.6亿元，同比增长9.5%；归属于上市公司股东的净利润3.3亿元，同比下降31%；其中Q3单季实现营业收入31.8亿元，同比增长19%；单季净利润2.6亿元，同比下降19%；低于预期。
　　Q3单季营收恢复明显，但净利润恢复低于预期：公司Q3营收有所恢复，但净利润仍同比下滑。其中毛利率恢复低于预期，前三季度综合毛利率33.84%，同比下降3.77pct，推测主要因数据中心产品对毛利率的负面影响较大。此外，由于美元汇率下跌，导致公司美元资产产生汇兑损失，财务费用同比增加3783万元。同时，报告期内退税及政府补贴减少，导致其他收益减少4618万元。资产减值损失、信用减值损失较去年同期分别增加了2105万元和1074万元，进一步影响了利润释放。
　　锐捷网络分拆上市利于锐捷自身发展：公司拟将其控股子公司锐捷网络分拆至深交所创业板上市。本次分拆完成后，星网锐捷股权结构不会发生变化，且仍将维持对锐捷网络的控制权。此次分拆上市有利于锐捷网络的专业化经营，其估值水平有望提升，但对于星网锐捷收购其剩余股权的预期落空。此外，公司业务多元化，子公司升腾资讯、星网视易等均具备较好的盈利能力，若未来逐步推进分拆上市，将更有利于专业化经营和资产估值。
　　拟收购星网智慧剩余股权，增厚母公司利润：星网智慧科技主营统一通信（IPPBX、IAD、IPPHONE）、融合视讯（视频会议产品、多媒体桌面终端产品）、全光网络（全光接入、全光终端），为政府、军队、各类不同规模的企业提供以融合视讯技术为核心的智慧通信应用。公司拟收购星网智慧45%的剩余股权，承诺20~22年累计实现归母净利润合计不低于2.7亿元，若收购完成，将进一步增厚母公司利润。
　　维持“增持”评级：暂不考虑锐捷网络分拆上市的稀释影响以及星网智慧剩余股权的收购影响，考虑到毛利率等恢复情况低于预期，下调20~22年净利润预测由6.9/7.6/8.4至5.7/6.5/7.4亿元，对应PE27X/24X/21X，维持“增持”评级。
　　风险提示：贸易摩擦影响海外业务，数据中心产品对毛利率负面影响，成长性减弱导致长期估值中枢下移。