光大证券-通威股份-600438-2020年三季报点评：电池片维持高盈利，四季度硅料出货将好转-201025

　　通威股份(600438)
　　事件：公司发布2020年三季报，2020年前三季度实现营业收入316.78亿元，同比+13.04%，实现归母净利润33.33亿元，同比+48.57%；2020第三季度实现营业收入129.40亿元，同比+8.73%，实现归母净利润23.22亿元，同比+193.07%。
　　三季度单季扣非净利润略低于预期，系硅料出货量不足所致。公司三季度单季非经常性损益约为13.69亿元，扣非后净利润约为9.53亿元；据公司业绩会，硅料出货约为1.3-1.4万吨，售价约为7.1-7.2万元/吨，低于预期主要为价格博弈带来的囤货、四川洪水影响产能，但该因素在四季度将消除：一方面，由于硅料供给偏紧，成交价格仍处于9万元/吨以上；另一方面，四季度为传统旺季，消化库存（一个月左右）与正常出货量总计望达3.5万吨。此外，从经营层面，公司较好的维持成本优势，乐山、包头新产能完全成本分别约为4.45、4.10万元/吨；老产能在洪水因素消除后，可实现较好生产。
　　三季度单季电池片盈利能力超预期，单晶占比83%。据公司业绩会，三季度单季电池片整体销量约为5.76GW，其中多晶电池片约为1GW，单晶电池片约为4.76GW；电池片板块实现利润约为4.82亿。单晶电池片盈利约为0.1元/W，扣除非经常性部分亦可达0.09元/W以上；较竞争对手依然维持优势。此外，三季度单季农业板块实现净利润约为3.1亿元，化工板块实现净利润约为0.3亿元，电站业务实现净利润约为1.6-1.7亿元。
　　维持管理优势，通过低成本、高质量策略，积极扩产高增长可期。公司当前硅料产能为9万吨/年，乐山二期、保山一期合计逾8万吨/年产能预计于2021年底投产；同时，公司当前电池片产能为27.5GW/年，眉山二期、金堂一期在建产能分别为7.5GW/年，预计也将在2021年投产。届时公司硅料、电池片产能将达约17万吨/年，42.5GW/年，望实现业绩高增长，进一步维持龙头地位。
　　维持“买入”评级：受新疆疫情、硅料厂事故等因素影响硅料供给显著受限，硅料环节供需偏紧致价格持续走高，预计四季度硅料出货量将好转。根据我们对今年及明后两年光伏新增装机（国家“十四五规划”预计大力发展光伏产业）以及硅料供需形势（老旧产能陆续退出且新产能增量有限带来的供给偏紧）的预测，上调公司20-22年盈利预测，预计公司20-22年归母净利润为50.87/59.71/69.03亿元（原值为27.40/37.57/48.27亿元，20年盈利预测包含约12亿元土地出售带来的非经常性损益），对应20-22年EPS为1.19/1.39/1.61元，当前股价对应20-22年PE为24/20/17倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：高成本或二、三线产能退出低于预期；辅材价格上涨致光伏组件需求下滑。