华泰证券-重庆啤酒-600132-高端化成效显著，重组后将踏新征程-201025

　　重庆啤酒(600132)
　　Q3营收延续较快增长态势，拟注入高质量资产助重啤开启新征程
　　20年前三季度实现营收/归母净利31.1/4.6亿元，同比+2.7%/-22.4%；20Q3实现营收/归母净利润13.6/2.1亿元，同比+13.7%/-39.5%，扣非归母净利2.2亿，同比+18.9%。Q3延续Q2收入较快增长态势，产品高端化和费用缩减推动Q3扣非净利率同比+0.7pct，9.12日公告重组草案，拟注入嘉士伯优质资产且交易方案合理，将有助于增强重啤品牌/市场/供应链优势，增厚公司业绩，我们预计公司20-22年EPS1.22/1.39/1.54元，维持“买入”。
　　20Q3销量实现较快增长，单三季度高档产品营收接近翻倍
　　20Q3啤酒销量36.0万吨，同比+14.3%，主要系公司加强现饮渠道铺市、强化电商和现代渠道布局带动销量较快增长；20Q3吨价为3769元，同比-4.0%。20Q3高档/主流/大众产品营收同比+99.0%/+9.4%/-50.1%，营收占比为25%/68%/7%，营收占比分别同比+10.8pct/-2.5pct/-8.3pct，高端化进程效果显著。分区域看，20Q3重庆/四川/湖南营收同比+11.2%/+2.1%/+63.8%，公司未来将继续推行大城市计划并精耕38个城市及周边地区。分渠道看，20Q3直销/批发代理营收同比+7.7%/+13.4%。
　　拟注入嘉士伯资产质量优秀且交易方案合理，长期成长动能强化
　　9.12日公告重组草案，明确交易对价及支付方式，交易完成后嘉士伯中国（含重啤）所有资产均将注入重庆嘉酿，19备考收入/扣非归母净利分别较19年实现数增长185%/38%，显著增厚公司业绩；我们认为，拟注入资产估值合理，19年PE在10.8-11.6x；交易过程中重啤将以自有资金和外部借款支付现金24.4亿，总贷款额度不超过13.5亿，嘉士伯集团将为贷款提供担保。注入完成后公司市场将拓展至新疆/宁夏/云南/广东/华东，通过整合嘉士伯/凯旋1664等高档及超高档国际品牌及乌苏/西夏/大理等地方强势品牌，形成“本地强势品牌+国际高端品牌”品牌矩阵，加速产品高端化、全国化进程。
　　前三季度经营现金流大幅增加，20Q3扣非净利率同比+0.7pct
　　20年前三季度公司经营现金流净额为11.46亿，同比+32%，主要为经营业绩提升以及运营资本的有效管理所致。产品结构高端化推动20Q3毛利率同比+0.5pct至43.9%。20Q3销售/管理费用为10.7%/4.3%，同比-2.6/+1.1pct，管理费用增长系项目咨询费增加所致，我们判断销售费用率下降与广告及市场推广费用减少有关。20Q3公司录得扣非归母净利率为16%，同比+0.7pct。
　　拟注入高质量资产助重啤开启新征程，维持“买入”评级
　　拟注入优质资产将加速推进重啤全国布局和高端化进程。考虑到疫情后啤酒销量恢复加速，Q3营收延续较快增长，调整盈利预测，预计20-22年EPS1.22/1.39/1.54元（暂未考虑并表系交易方案已获股东大会通过但尚未完成，前次1.18/1.35/1.52元）。我们预计注入并表后重啤20-22年归母净利8.8/10.7/11.6亿，参考可比公司21年平均PE54x，给予其21年54xPE，考虑资产注入后目标市值576亿，目标价119.03元（前次89.81元），维持“买入”。
　　风险提示：食品安全问题，资产注入无法完成风险，注入后整合出现问题。