浙商证券-巴比食品-605338-巴比食品深度报告：中式速冻面点领军企业，拥有较强门店复制扩张能力-201023

　　巴比食品(605338)
　　中式速冻面点领军企业，连锁门店销售为主
　　已创立近 20 年的巴比食品为国内速冻面点领军企业，致力于“工业化生产，全冷链配送，直营、加盟、团体供餐为一体”的经营模式。股权结构方面，公司股权结构较为集中稳定，员工持股激发活力；产品方面，公司已完成中式面点全品类布局，产品结构较为均衡， “锁鲜装”的推出或将成为发展点；渠道方面，公司形成了“连锁门店销售为主，团体供餐销售为辅”的渠道模式（20Q1-3 公司特许加盟、团餐、直营渠道分别占总收入83.96%、12.95%、1.30%），其中加盟店以平均每年增加 300 家的速度迅速拓张；市场方面，浙江、江苏、上海收入占比超 90%，而广东及北京地区收入占比较低；财务方面，16-19 年公司收入从 7.2 亿提升至 10.64 亿，CAGR 达 13.92%；归母净利润从 0.38 亿提升至 1.55 元，CAGR 达 60.22%，毛利率稳定在 31-33%左右，盈利能力较强。
　　速冻米面行业空间广阔，早餐行业连锁化发展
　　公司经营模式囊括了速冻米面、早餐、加盟等概念：1）速冻米面行业方面：我国速冻米面行业市场规模约 700 亿，对比欧美日人均 20-60kg 的消耗量，我国人均速冻食品消费量仍有至少 2 倍的发展空间，行业集中度正不断提升。随着连锁化及冷链化率不断提升、政策支持加码，速冻食品需求将不断扩张；2）早餐连锁方面：早餐为刚需消费，19 年早餐市场规模达 1.8 万亿，预计 2024 年早餐市场规模将达 2.4 万亿。目前中式面点市场格局较为分散，随着消费者对早餐健康、安全、快捷的需求愈加强烈，连锁门店已逐步成为重要消费场景，连锁门店及团餐标准化产品需求渐起利好速冻食品生产商。
　　 核心竞争力：复制扩张能力亮眼，产能扩建保障供给
　　1） 门店管控能力强，拥有持续复制扩张实力。早餐业态具备消费刚性、高频、高粘性特点，而早餐业态餐饮店的竞争力（引流+具备粘性）主要在于品牌知名度、产品口味丰富度及安全度、门店选址，同时较强的成本控制力及价格提升能力则为决定门店利润的另一重要因素。对于早餐连锁品牌巴比来说，其通过较强的品牌力及管控力、丰富的产品矩阵、完备的信息化系统实现对串连中央厨房、冷链配送、终端管理等诸多环节的经营模式的支持。同时由于巴比加盟店具有“投入低、回本周期短、盈利能力强”的特点，加盟店退出率及退货率均处于极低水平显示其拥有较强的复制扩张能力。
　　2） 产能扩张拓展销售半径，募投项目扩产或增 0.8 亿利润。在销地产模式下，公司通过三大生产基地辐射市场，通过三大生产模式保证供给，未来随着南京工厂的落地、募投项目落地，产能的提升将进一步支持门店的拓展。市场空间来看，目前成熟的江浙沪市场仍具一定开拓下沉空间，而收入占比不足 10%的珠三角、环渤海地区潜力巨大。随着产能不断扩张、管理能力不断加强，销售半径的提升将支持市场空间不断打开，从而进一步加强上游规模优势，形成正向循环。
　　盈利预测及估值
　　考虑到连锁化率提升将推动速冻食品需求高增、公司加盟体系完善可复制性强、江浙沪成熟市场及华南华北地区均有较大发展潜力、公司产能处于扩张期，我们看好巴比食品未来发展。预计 2020-2022 年收入增速分别为-4.7%、36.2%、24.3%；归母净利润增速分别为-7.0%、40.7%、22.9%；EPS 分别为 0.8/1.1/1.3 元/股；PE 分别为56/40/32 倍。参考国内领先速冻公司及连锁食品可比上市公司 21 年估值情况，我们给予巴比食品 21 年 50 倍估值，首次覆盖给予买入评级。
　　 风险提示：国内疫情二次爆发；食品安全问题；加盟管理风险；原料价格波动风险。