中泰证券-科沃斯-603486-2020三季报业绩点评：自主品牌双轮驱动，Q3超预期-201023

　　科沃斯(603486)
　　公司披露 2020 三季报：收入、归母、扣非 41.42 亿、 2.50 亿、 1.64 亿，同比+20.25%、 +147.17%、 +88.84%； 对应 Q3：收入、归母、扣非 17.40 亿、 1.18 亿、 0.72 亿，同比+71.07%、 +488.2%、+294.16%。
　　公司 Q3 收入、 利润均超预期， 核心在于自有品牌科沃斯与添可的高速增长。
　　近期我们对公司基本面的跟踪如下：
　　一、 财务分析： 收入业绩高增，盈利能力迅速恢复
　　①
　　收入： 2020 前三季度收入同比+20.25%， 单 Q3 收入同比+71.07%。 收入高增核心来自于自主品牌高增： Q3 科沃斯品牌收入同比+67.1（ % H1 为-6%），添可品牌同比+297.4%（H1 为+131%）。公司自主品牌收入表现逐季加速，后续增速有望持续突破。
　　②利润： 2020前三季度归母净利同比+20.25%。单 Q3归母净利同比+488.2%，扣非后+294.16%。 Q3 扣非前后差异较大， 主因存在 0.38 亿资产处置损益，及 0.1 亿元政府补助。
　　③毛利率： 2020 前三季度毛利率 41.53%，同比+4.3pct，单 Q3 毛利率 43.4%，同比+6.3pct，环比+2.2pct。毛利率逐季改善趋势明显，我们判断主因：①自主品牌占比提升，预计科沃斯自主扫地机毛利率 50%+， 削减代工业务后毛利率持续改善。 ②高端产品占比提升拉高均价。（全局规划产品占比达 82.1%，较同期增加24.09pct。 ）
　　④费用率： 2020 前三季度期间费用率 35.06%，同比+2.09pct； 单 Q3销售费用率 36.27%，同比-4.14pct。 Q3 费用率低于同期， 主因去年基期科沃斯主动缩减代工及低端业务导致收入明显下滑， 同期费用率基数较高。 我们以 Q2 环比对 Q3 费用率进行分析：单 Q3 销售费用率为 25.06%，环比+1.92%。 公司销售费用率略有提升， 主因添可等自有品牌市场营销推广、 广告费增加， 及直播分成计入销售费用所致；
　　管理费用率 4.81%， 环比-1.28pct。 公司管理费用规模环比-4。 5%，规模基本稳定，但收入高增下费率明显降低；研发费用率 4.41%， 环比-0.74pct。 公司研发费用规模环比+3.6%， 收入高增下费用率降低；
　　财务费用率 1.99%， 环比+1.95pct。 预计主因人民币升值造成的汇兑损失所致。
　　⑤净利率： 公司前三季度净利率 6.07%，同比+3.13pct。单 Q3 净利率 6.81%，同比+9.79pct，环比+0.37pct， 盈利能力持续修复。 我们判断：公司后续盈利能力仍有提升空间：除上文所述毛利率提升外，添可度过培育期， 收入高增下费率有望降低， 将拉升净利率。
　　⑥现金流： 单 Q3 经营现金流 1.28 亿；收现比率 1.04， 总体现金表现良好。公司存货较年初增加 38.54%，应付账款较年初增加 55.67%， 主因为 Q4 海外市场及国内双十一提前备货。
　　二、经营回顾： 拐点明确确立， 后续突破可期
　　我们认为： 公司 Q2 为拐点， Q3 高增， Q4 有望持续突破。 具体来看：
　　1. Q3 行业持续加速， 后续爆发仍可期
　　技术红利带动 Q3 高景气， 后续爆发有望持续。 据奥维，扫地机线上 7/8/9月销额增速分别为+34.57%/+52.18%/51.24%。 去除黑马云鲸拉动效果后，线上 7/8/9 月销额增速仍分别达到+15.62%/+17.94%/30.55%。 Q3 高景气持续延续。
　　我们判断今年扫地机行业的高增主要来自于云鲸等拖地类产品突破带来的高景气，后续看行业有望迎来自集尘产品的爆发。 扫地机自动集尘主要通过外接集尘座实现：集尘座能自动吸附扫地机中灰尘， 使用户无需每次打扫完清洁扫地机尘盒。 我们认为这一结构创新有望带动行业持续增长， 目前自集尘产品上科沃斯、 iRobot、 Shark 已有布局，石头也即将跟进；明年有望成为自集尘产品突破之年。
　　2. 扫地机 T8 新品放量， 海外销售后续有望改善
　　新品销售向好，自有品牌高增。 Q3 科沃斯自有品牌收入同比+67.1%，我们认为主因新品 T8 销售带动。 公司 T8 产品在拖地、 自集尘上较此前产品均有突破， 同时导航上引入精度更高建图更快的 dToF 导航， 产品力提升带动销量增长， 均价表现亦有提升。
　　外销有望逐季改善。 公司外销主要集中在欧洲、美国地区。预计 6 月起欧洲地区销售有所恢复， 但美国地区仍受疫情影响。 后续随疫情缓解， 美国市场外销表现有望逐季改善。同时 Q4 同样为海外促销高峰， 后续销售表现可期。
　　 3. 添可 Q4 有望延续高增， 海外表现可期
　　添可凭爆款洗地机实现高增，下半年有望延续。 Q3 添可品牌收入同比+297.4%（H1+131%），增长持续加速。据我们对线上销售平台数据监测，添可 Q3 销额已超过 H1， Q4 销售旺季下添可有望持续突破。洗地机外销有望继续贡献增量。 公司已在亚马逊上架爆款洗地机芙万， 但目前供货上尚未放量。预计后续洗地机除内销外也将面向海外硬地面家庭进行销售， 有望带来外销增量。
　　4. 商用机器人有望为 21 年贡献收入增量。
　　公司合作 Trax 开发商用机器人。 公司商用机器人新与零售计算机视觉和分析解决方案提供商 Trax 达成战略合作，双方将共同打造全新自动化的零售商品巡检机器人解决方案 Retail Watch，开发中国智能零售大市场。 我们认为公司在软件能力有望借合作提升，且商用 21 年有望贡献新业务收入。行业领军者均提前布局商用领域， 未来发展可期。 考虑石头科技亦有商用机器人发展计划， 我们认为商用可能成为未来行业趋势， 提前布局的龙头将享受行业红利。
　　投资建议： 买入评级
　　我们认为公司后续主要看点在于：
　　①扫地机行业景气持续，公司新品销售向好；且自有品牌占比提升及产品线聚焦高端有望持续提振盈利能力。
　　②添可销售持续引爆， 收入高增下费率有望较低， 盈利能力改善可期
　　③商用业务带来新收入增量。基于以上看点， 我们上调盈利预测， 预计 20-22 年公司归母净利 4.2、 7.5、9.8 亿元 （前值 4.2、7.0、8.9 亿元），同比+250%、77%、31%，对应 20-22PE67、38、 29 倍，维持“ 买入”评级。
　　风险提示
　　海外需求下行、 行业景气不及预期、 添可发展不及预期、 汇率变化