安信证券-【转债策略】过度投机不可持续,关注业绩成长主线-201024

　　联系人：朱梦天 摘要 ■妖债频出：一时的绚烂，过眼的云烟 股市弱势调整，存量博弈下顺周期板块表现强势。流动性收紧的预期、IPO可能的提速及抽血效应、美国大选落地前的不确定性压制着市场风偏。银行、保险、汽车等顺周期板块持续受到市场青睐，在经济运行逐渐步入正轨、流动性难以进一步宽松的情况下，前期被忽视板块的业绩兑现能力开始增强，博弈板块间估值进一步撕裂的赔率开始下降。存量博弈下，前期走势较好的白马股多有闪崩，高估值及稍有瑕疵的基本面是诱因，情绪层面的下杀往往也是白马股的布局机会。 妖债带动转债成交屡创新高，整体风险相对可控。截止10.23，剔除3亿以下规模的转债之后，平均转股溢价率为20.41%，较上周抬升1.53%，目前处于07年以来的17.6%分位数，周五早盘曾出现整体估值异常拉升，尾盘估值回归之后整体风险相对可控。本周转债市场炒作不断升温，带动全市场成交额屡创新高，周五更是成交了1925亿元，已逼近当日沪市的2499亿元成交额。剔除债券余额小于3亿的个券，成交额也有所放大，但相对温和，大资金的筹码仍较为稳固。 部分转债被过分炒作，个券风险需要防范。本周涨幅超20%的转债平均涨幅随着炒作扩散化而逐步提升，直到周五相关资金开始担忧隔夜政策风险，市场情绪才迅速回落，当日振幅超20%个券数量达到了惊人的48只，述说着这轮妖债炒作的潮起潮落。转债以其独特的定位吸引了大量散户参与，带动市场热度本身是一件好事，只不过在吸引了游资及其他各路资金之后，个券风险开始累积；规模较小的个券易被炒作，相较股票更宽松的交易制度意味着天然的弹性；转债作为一个近两年才被公众所熟知的小品种，引导投资者理性参与投资依然任重而道远。 转债爆炒更多是资金行为，往往发生在权益市场赚钱效应快速回落的时候。回顾今年以来的4波“妖债”行情，活跃资金快速涌入转债小票往往发生在股市相对低迷的时候，体现在市场涨停板数量快速减少、股市活跃资金赚钱效应快速回落的时候，这也说明了转债市场炒作资金和股市活跃资金本质相同。流动性的无以为继、对股市异常交易标的的监控压制了活跃资金的生存空间，有理由相信对于转债市场异常交易个券加强监控并及时采取监管措施会有效遏制过度炒作风气的蔓延。 双低及其衍生策略充分受益于这轮炒作行情，相关风险仍值得警惕。可转债最突出的特点是：进可攻&退可守，有收益、风险不对称的优势，双低及其改进的衍生策略可将这一优势发挥到极致，轮动的结果是对高风险标的能及时止盈；对于负债端稳定的投资者来说，做好信用风险的甄别工作更有利于控制账户波动，量化回测结果表明这些策略长期来看有不错的表现、获利的概率较大。统计创业板转债自9.30以来的整体表现，52只10月前上市的转债标的平均取得了15%的收益，近期报告《新券发行提速，把握优质个券》提示的“交易品种方面，可以多关注创业板转债标的，存量的53只个券，仅2只价格位于110元以下，板块的活跃度使得相关品种弹性大大增强”的机会已经兑现。 持有高价、高溢价标的除了要担心炒作资金的突然出逃之外，最大的风险来自于强制赎回。通常来说，进入转股期已久、强制赎回的转债的正股近期走势强劲，赎回也意味着投资者大概率可以获利了结；但对高溢价品种来说，强赎意味着转股溢价率的快速收敛。已经退市的再升转债就是一个典型的例子，今年3.9一度冲高到415元，当晚公司发布赎回公告，之后转债开始连续回调，退市时仅有120元，最终1.14亿元发行额的转债有2000万元没有转股，投资者需要接受公司强赎，对持有人和公司来说是双输的局面。 证监会、上交所、深交所同时发声，加强针对转债异常交易的监管，抑制过度投机。面对转债市场存在的局部过热现象与存在的风险，周五（2020.10.23）盘后，上交所、深交所在本周例行发布的市场监管动态里不约而同地提到了要对转债加强监管；证监会起草制定了《可转换公司债券管理办法（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》）及其说明，并向社会公开征求意见；深交所随后再度发声，将严密监控可转债交易并提醒投资者警惕交易风险。 本次证监会发布的《管理办法》针对近期出现的个别可转债被过分炒作、大涨大跌的现象，着重解决可转债的交易规则与其“股性”不匹配、信息披露规则与其“债性”不匹配、发行人与投资者权责不对等、日常监测不完备、受托管理制度缺失等问题。考虑到可转债相关规则较为分散，且较多规则分布在新近出台的规章之中，《征求意见稿》在做好统筹协调的同时，基本维持上述规则不变，各板块仍适用各自的发行程序和相关规则，并且为新三板转债品种的推出及交易场所完善配套规则预留了空间。 总的来看，交易制度还有待交易所进一步完善，配合投资者适当性管理稳步推进、交易所风险监测的及时处置、信息披露的越发透明化，对投资者的保护将大幅增强，市场将迎来健康发展。 随着监管逐步落地，预计转债市场炒作乱象将被遏制，风险也将被逐渐消化。在股市近期调整颇多的情况下，部分转债品种性价比逐步显现，业绩优秀、估值合理的品种仍是一条配置主线。 ■业绩为王：超跌的低谷，布局的良机 截止2020年10月22日，全A共有约1363家上市公司公告了三季度业绩预告，披露率为34%，数据代表性依然偏低，其中，创业板、主板披露率分别为25%、27%。此外，A股中仅有389家上市公司正式公告三季度定期报告，披露率约10%，信息较为有限。 分行业来看，中游制造业&下游必选消费占优。预喜率方面，根据已披露的三季度业绩预告，预喜率TOP5行业分别为：农林牧渔（73%）、电气设备（66%）、电子（62%）、国防军工（61%）及非银（60%）；预忧率TOP5行业分别为：钢铁（75%）、休闲服务（73%）、纺织服务（67%）、商业贸易（67%）及房地产（65%）。盈利增速方面，从Q3业绩预告累计同比来看，农林牧渔、建筑材料、国防军工、交通运输同比明显提升；线下消费仍承压，休闲服务、商业贸易依然有待修复。 从工业企业数据来看，汽车（新能源汽车）、电气设备（光伏&发电设备等）、通用设备及专用设备等体现较高景气度。产量方面，工程机械设备及光伏产品的同比及环比增速均明显提高，新能源汽车虽不及去年同期，但环比增速持续向好。此外，伴随着企业生产经营环比改善，工业企业部分行业库存周期见底，进入“由去转补”阶段，存货触底、产成品库存回升，带动营收&利润上行，如汽车制造、通用设备及专用设备制造业等。 综合三季度业绩预告及工业企业数据，我们建议关注：1）新能源汽车、光伏、消费电子等高端制造业；2）工程机械等需求确定率先补库存的制造业；3）休闲旅游等未来有望修复提速的线下消费也值得关注。 统计转债市场各标的三季报表现情况，转债对应正股共有86家上市公司公告三季度业绩预告，披露率为27%。截止10月24日，共有37家公告三季度定期报告，披露率分别为11%。从选取的104只有效转债来看，有39只转债对应正股净利润同比增速小于0，占有效数量的43%。 从已公告三季度报告的37只转债来看，科森转债、众兴转债、天铁转债等转债业绩表现较好。存量标的建议关注歌尔转2、巨星转债、利尔转债、火炬转债、众兴转债，未上市标的建议关注东缆转债、鸿路转债。 ■风险提示：转债市场出现违约、流动性风险、权益市场波动 正文 1妖债频出：一时的绚烂，过眼的云烟 股市弱势调整，存量博弈下顺周期板块表现强势。本周市场出现连续调整，上证综指、深证成指、创业板指分别下跌1.75%、2.99%、4.54%，流动性收紧的预期、IPO可能的提速及抽血效应、美国大选落地前的不确定性压制着市场风偏。银行、保险、汽车等顺周期板块持续受到市场青睐，在经济运行逐渐步入正轨、流动性难以进一步宽松的情况下，前期被忽视板块的业绩兑现能力开始增强，博弈板块间估值进一步撕裂的赔率开始下降。存量博弈下，前期走势较好的白马股多有闪崩，高估值及稍有瑕疵的基本面是诱因，情绪层面的下杀往往也是白马股的布局机会。 妖债带动转债成交屡创新高，整体风险相对可控。截止10.23，剔除3亿以下规模的转债之后，平均价格为119.92元，较上周下跌1.60元，目前处于07年以来的59.6%分位数；平均转股溢价率为20.41%，较上周抬升1.53%，目前处于07年以来的17.6%分位数，周五早盘曾出现整体估值异常拉升，尾盘估值回归之后整体风险相对可控。本周转债市场炒作不断升温，带动全市场成交额屡创新高，继周四破纪录地突破千亿大关之后，周五更是成交了1925亿元，已逼近当日沪市的2499亿元成交额。剔除债券余额小于3亿的个券，成交额也有所放大，但相对温和，本周五成交额266亿元，距今年7月创下的421亿元历史峰值尚有很大距离，大资金的筹码仍较为稳固。 部分转债被过分炒作，个券风险需要防范。本周每日都有涨幅超20%的转债出现，这部分标的的平均涨幅也随着炒作扩散化而逐步提升，直到周五相关资金开始担忧隔夜政策风险，市场情绪才迅速回落，当日振幅超20%个券数量达到了惊人的48只，述说着本周妖债炒作的潮起潮落。转债以其独特的定位吸引了大量散户参与，带动市场热度本身是一件好事，只不过在吸引了游资及其他各路资金之后，个券风险开始累积；规模较小的个券易被炒作，相较股票更宽松的交易制度意味着天然的弹性；转债作为一个近两年才被公众所熟知的小品种，引导投资者理性参与投资依然任重而道远。 转债爆炒更多是资金行为，往往发生在权益市场赚钱效应快速回落的时候。回顾今年以来的4波“妖债”行情，活跃资金快速涌入转债小票往往发生在股市相对低迷的时候，体现在市场涨停板数量快速减少、股市活跃资金赚钱效应快速回落的时候，这也说明了转债市场炒作资金和股市活跃资金本质相同。流动性的无以为继、对股市异常交易标的的适时监控压制了活跃资金的生存空间，有理由相信对于转债市场异常交易个券加强监控并及时采取监管措施会有效遏制过度炒作风气的蔓延。 双低及其衍生策略充分受益于这轮炒作行情，相关风险仍值得警惕。可转债最突出的特点是：进可攻&退可守，有收益、风险不对称的优势，双低及其改进的衍生策略可将这一优势发挥到极致，轮动的结果是能及时落袋为安，对高风险标的能及时止盈；对于负债端稳定的投资者来说，做好信用风险的甄别工作更有利于控制账户波动，量化回测结果表明这些策略长期来看有不错的表现、获利的概率较大。统计创业板转债自9.30以来的整体表现，52只10月前上市的转债标的平均取得了15%的收益，近期报告《新券发行提速，把握优质个券》提示的“交易品种方面，可以多关注创业板转债标的，存量的53只个券，仅2只价格位于110元以下，板块的活跃度使得相关品种弹性大大增强”的机会已经兑现。 持有高价、高溢价标的除了要担心炒作资金的突然出逃之外，最大的风险来自于强制赎回。通常来说，进入转股期已久、强制赎回的转债的正股近期走势强劲，赎回也意味着投资者大概率可以获利了结；但对高溢价品种来说，强赎意味着转股溢价率的快速收敛。已经退市的再升转债就是一个典型的例子，今年3.9一度冲高到415元，当晚公司发布赎回公告，之后转债开始连续回调，退市时仅有120元，最终1.14亿元发行额的转债有2000万元没有转股，投资者需要接受公司强赎，对持有人和公司来说是双输的局面。 证监会、上交所、深交所同时发声，加强针对转债异常交易的监管，抑制过度投机。面对转债市场存在的局部过热现象与存在的风险，周五（2020.10.23）盘后，上交所、深交所在本周例行发布的市场监管动态里不约而同地提到了要对转债加强监管；证监会起草制定了《可转换公司债券管理办法（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》）及其说明，并向社会公开征求意见；深交所随后再度发声，将严密监控可转债交易并提醒投资者警惕交易风险。 本次证监会发布的《管理办法》针对近期出现的个别可转债被过分炒作、大涨大跌的现象，着重解决可转债的交易规则与其“股性”不匹配、信息披露规则与其“债性”不匹配、发行人与投资者权责不对等、日常监测不完备、受托管理制度缺失等问题。考虑到可转债相关规则较为分散，且较多规则分布在新近出台的规章之中，《征求意见稿》在做好统筹协调的同时，基本维持上述规则不变，各板块仍适用各自的发行程序和相关规则，并且为新三板转债品种的推出及交易场所完善配套规则预留了空间。 征求意见稿共八章37条，主要涉及以下内容：（1）明确发行条件和程序；（2）完善交易转让制度；（3）完善信息披露；（4）完善转股价格确定和调整机制；（5）加强可转债持有人权益保护；（6）明确规则衔接。总的来看，交易制度还有待交易所进一步完善，配合投资者适当性管理稳步推进、交易所风险监测的及时处置、信息披露的越发透明化，对投资者的保护将大幅增强，市场将迎来健康发展。 随着监管逐步落地，预计转债市场炒作乱象将被遏制，风险也将被逐渐消化。在股市近期调整颇多的情况下，部分转债品种性价比逐步显现，业绩优秀、估值合理的品种仍是一条配置主线。 2业绩为王：超跌的低谷，布局的良机 截止2020年10月22日，全A共有约1363家上市公司公告了三季度业绩预告，披露率为34%，数据代表性依然偏低，其中，创业板、主板披露率分别为25%、27%。此外，A股中仅有389家上市公司正式公告三季度定期报告，披露率约10%，信息较为有限。 从预喜率来看，创业板表现亮眼，主板略显逊色。全A预喜率为47%，与预忧率相当，创业板预喜率高达78%，而主板预喜率仅为33%。 分行业来看，中游制造业&下游必选消费占优。预喜率方面，根据已披露的三季度业绩预告，预喜率TOP5行业分别为：农林牧渔（73%）、电气设备（66%）、电子（62%）、国防军工（61%）及非银（60%）；预忧率TOP5行业分别为：钢铁（75%）、休闲服务（73%）、纺织服务（67%）、商业贸易（67%）及房地产（65%）。盈利增速方面，从Q3业绩预告累计同比来看，农林牧渔、建筑材料、国防军工、交通运输同比明显提升；线下消费仍承压，休闲服务、商业贸易依然有待修复。 从工业企业数据来看，汽车（新能源汽车）、电气设备（光伏&发电设备等）、通用设备及专用设备等体现较高景气度。产量方面，工程机械设备及光伏产品的同比及环比增速均明显提高，新能源汽车虽不及去年同期，但环比增速持续向好。此外，伴随着企业生产经营环比改善，工业企业部分行业库存周期见底，进入“由去转补”阶段，存货触底、产成品库存回升，带动营收&利润上行，如汽车制造、通用设备及专用设备制造业等。 综合三季度业绩预告及工业企业数据，我们建议关注：1）新能源汽车、光伏、消费电子等高端制造业；2）工程机械等需求确定率先补库存的制造业；3）休闲旅游等未来有望修复提速的线下消费也值得关注。 统计转债市场各标的三季报表现情况，转债对应正股共有86家上市公司公告三季度业绩预告，披露率为27%。截止10月24日，共有37家公告三季度定期报告，披露率分别为11%。 从选取的104只有效转债来看，有39只转债对应正股净利润同比增速小于0，占有效数量的43%。 从已公告三季度报告的37只转债来看，科森转债、众兴转债、天铁转债等转债业绩表现较好。存量标的建议关注歌尔转2、巨星转债、利尔转债、火炬转债、众兴转债，未上市标的建议关注东缆转债、鸿路转债。 科森转债：三季度营收超预期，主要系公司消费电子产品销量增加，同时有新项目转入量产，公司产能利用率提升。公司绑定苹果&华为两大消费电子龙头，未来成长空间可观；转债当前价位较高且债券余额较小，参与空间有限。 众兴转债：由于公司安徽五河基地一期陆续投产，公司产销量增长叠加三季度销售价格回暖使得Q3单季度业绩改善明显；转债价格较低，近期溢价率有所修复，已具备配置价值。 天铁转债：三季度业绩快速增长，盈利能力显著提升，公司主营交通减振降噪产品，广泛应用于轨道交通，属于“新基建”重要领域之一。转债价格较高，存量债券余额不大，参与空间有限。 上机转债：三季度累计&单季度营收同比增速较高，主要受益于公司单晶硅业务的拓展，国内外需求增长带动单晶硅产品销售规模扩大。当前转债价位较高，正股估值同样较高，波动可能较大。 巨星转债：三季度公司抓住机遇，在美国市场部分竞争对手由于疫情原因无法正常经营的情况下，迅速抢占市场，市占率取得进一步提升；同时，公司加大跨境电商业务的投入力度，跨境电商业务规模保持快速增长。伴随四季度可能的产能释放，业绩具有一定确定性，转债具备一定配置价值。 歌尔转2：TWS耳机&VR/AR智能穿戴构筑成长主线，业绩再超市场预期。公司前三季度实现归母净利润20亿元/+105%，超出此前预告上限（净利润同比增90%）；同时，公司给出2020全年业绩预报：净利润27.5-28.8亿元/+115-125%，增速屡创新高，关注公司产能及良率爬坡情况、VR/AR景气度。转债价格较高，仍具有配置价值。 利尔转债：公司三季度累计&Q3单季度业绩快速增长，一方面受益于草铵膦需求向好、价格持续上行，Q3平均报价14.82万元/吨，环比Q2上涨14％、环比Q1上涨22%；另一方面，广安利尔并线之后，成本有望下降。未来随着募投项目新生产线及项目的投产，公司业绩有望继续放量，进一步巩固在草铵膦行业的龙头地位。转债性价比较高。 火炬转债：三季度受益于军用电子信息化需求增加以及国产替代订单持续增长，自产元器件收入同比增长30%+；贸易业务增长更快，主要由于下游手机通讯、安防、医疗和新能源汽车等行业需求量增加，同时公司新增品牌，拓展新的客户群体，驱动贸易业务的业绩增长。转债弹性较高，具备一定配置价值。 东缆转债（未上市）：三季度归母净利实现较高增长，基本符合预期，丰富的技术储备使得公司在海缆业务上具备竞争力；结合后续“十四五”规划出台，成长空间较为广阔，建议关注。 鸿路转债（未上市）：公司业绩增长持续兑现，3Q单季度营收、归母净利润均创新高，一方面受益于三季度产能释放销售增加，规模效应使得销管费用率下降，另一方面政府补助使得非经常性收益增加。公司专注于钢结构业务，行业龙头地位稳固，伴随后续产能扩张，业绩有望持续放量，建议关注。