招商证券-化妆品行业深度（五）：中外化妆品公司估值研究-200607

　　此前我们对海外美妆龙头进行了深度研究，对核心竞争力进行了总结。https://www.xiadun.cn【侠盾研报网】本篇报告通过复盘雅诗兰黛/欧莱雅/爱茉莉太平洋公司在过去二十年间的估值、业绩及市值表现，探寻估值波动的驱动因子，为A股化妆品估值研究提供借鉴。https://www.xiadun.cn（侠盾研报网）
　　模式升级提升估值溢价。通过对比雅诗兰黛、欧莱雅，爱茉莉太平洋公司近20年的估值波动，我们发现，管理层变更、成功的并购行为（体现公司的品牌筛选眼光以及投后管理能力）、技术升级驱动的产品迭代（体现公司对于成分及配方的开发能力）、渠道数字化变革（体现公司渠道前瞻布局能力）以及海外扩张（品牌力、产品力、渠道开拓能力的综合体现）等一些列的模式升级能够为公司带来估值溢价。逻辑在于通过模式创新，公司构建了更高的竞争壁垒，业绩持续增长的确定性更强，具备了抵御经济周期波动的韧性。
　　估值的溢价程度以及持续时间最终取决于业绩兑现程度：雅诗兰黛和欧莱雅在引入外部职业经理人、核心高阶功效成分开发、品牌年轻化重塑、加码新兴及数字渠道、激进营销等多维举措下于2009年至今呈估值（从2009年初的10X-20X提升至目前的40X-50X）及业绩双升，总市值屡创新高（雅诗兰黛近十年增长10倍，欧莱雅近十年增长3.5倍）。而爱茉莉太平洋历经了“产品概念创新+韩国文化输出+海外渠道扩张”推动的2006年-2016年十年十倍黄金增长期，估值从2006年初的20X最高提升至2016年的60X，在2017年后因产品创新力不足业绩下滑导致市值大幅下跌。
　　对于A股美妆龙头珀莱雅及丸美，增长逻辑从渠道和营销驱动升级为产品驱动，业绩增长确定性和韧性在此次疫情中得到了充分的验证，估值中枢从19年初的30X-40X升至当前的60X。未来高估值能否延续，取决于业绩兑现程度，除了收入及利润增速指标以外，还可关注以下指标：1、目前已推单品的复购率（珀莱雅的红宝石精华、双抗精华、印彩巴哈粉底液；丸美的小红笔眼霜等）；2、下半年推新频次以及全年新品销售额占比；3、新品是否有效拉动报表质量改善，包括盈利水平和存货周转情况。
　　投资建议：丸美股份：公司通过技术创新提升“丸美”产品端差异化竞争壁垒，打造不同定位及功效的产品矩阵。线下渠道通过精细化及结构性整合实现稳健增长；线上渠道通过与优质TP及与经销商合作的方式保持高增长，内容营销提升品牌传播效率。当前市值对应20PE59X，虽然估值不低，但疫情将加速行业出清，公司作为本土头部品牌有望享受市占率提升带来的规模增长，维持“强烈推荐-A”评级。珀莱雅：当前20PE68X，虽然短期估值不低，但着眼未来中长期发展维度，我们认为公司在产品力打造/营销创新/渠道控制/管理机制等多方面具有前瞻性战略布局视角，未来有望通过强化主品牌竞争力的同时，通过投资&代理的方式完善美妆生态圈层，实现可持续快速增长，维持“强烈推荐-A”评级。
　　风险提示：宏观经济增速放缓导致可选消费承压，化妆品需求增速不达预期；海外美妆品牌折扣力度加大，侵蚀本土美妆品牌市场份额。