民生证券-祥生医疗-688358-祥生医疗深度报告：探索便携化，专科化差异竞争的彩超新星-200605

　　祥生医疗(688358)　　企业：市占率超4%，处于集中推出新品的快速发展期　　祥生医疗在 2018 年全球超声市场份额为 4.47%、国内市场份额为 4.06%，国内厂家超声设备出口排名第三。经过成立初期以黑白超为主、后期启动彩超的自主研发并实现产业化后，现在寻求便携化、专科化的差异化竞争，处于集中推出新品的快速发展期。　　行业：中高端超声市场替代进口任重道远， 关键在于技术突破　　根据 Signify Research 预测数据， 2019 年全球超声销售额约 72.7 亿美元，同比增长 6.0%；销售量约 21.4 万台，同比增长 11.1%。中长期来看，我们认为市场化、全球化竞争是医疗器械市场的最终形态，具备较强国际竞争力的企业优势明显。　　当前超声设备的技术代差集中于高端机型、具备较大的进口替代空间，提升整体性能为替代进口的关键。 因此， 关键技术实现突破、核心部件实现自产、主要性能指标达标的国产企业， 有较大的发展潜力。　　综上， 我们认为可以从是否具备全球化竞争力、是否完成关键技术突破两个维度来筛选优质的超声企业， 例如迈瑞医疗、开立医疗及祥生医疗等。　　产品：聚焦小型化、专科化、高端化，探索前沿领域　　通过对祥生医疗的产品线梳理，我认为其产品发展有三大趋势：　　（1）便携小型化：小型化是超声发展的重点方向之一，当前便携式超声基数低、增速快，且新冠肺炎疫情减轻科室推广的阻力。公司相继推出国内首款平板彩超 SonoTouch、高端笔记本彩超 SonoBook、新兴机型掌上超声 SonoEye，减少了传统超声对用户、场景等的限制；同时与公司原有诊所、医学影像中心等渠道相协同，有望迎来高增长。　　（2）专科专用化：推出了 PICC 平板彩超并与 BD 强强联合、互补合作；并试水针对中国妇女的乳腺专用三维超声仪，力争 2020 年国内上市。公司计划进一步拓展产品临床应用范围，由现有的医学诊断、超声介入向术中监控、急救应用等新领域拓展。　　（3）品牌高端化：代表产品为 2019 年底推出的 XBit 90，支持高端探头和功能，并载入人工智能（SonoAI），在腹部、产科、浅表、心脏的扫查方面体现出优越的性能；一上市即中标，为未来赶超国际巨头蓄能。　　此外，公司还大力发展超声人工智能、云平台、远程诊疗等新兴技术，以加持产品应用性能和提升信息传递效率。　　营销：销售能力优异，人均创收/创利处于较高水平　　截至 2019 年底，公司销售人员 167 名，占在职员工数量的 27.56%；人均创收和人均创利分别为 221 万元和 63 万元（较 2018 年同期分别提高 18 万元和 4 万元），仅低于迈瑞医疗，高于开立医疗、理邦仪器。我们认为，公司的销售能力优异，在后续产品的推广上将发挥更大的作用。　　投资建议　　我们预计 2020-2022 年 EPS 分别为 1.91、 2.40、 2.93 元， 2020 年 6 月 4 日收盘价对应2020 年 38 倍 PE，低于同为彩超领域企业的估值水平（参考 Wind 一致性预期，迈瑞医疗 2020 年 58 倍 PE、 开立医疗 2020 年 67 倍 PE）；结合公司在便携彩超领域的领先地位以及业务增长的可持续性，我们认为公司相对同行企业的估值较低、且具备较大的发展潜力。首次覆盖， 给予“推荐”评级　　 风险提示　　产品研发失败风险、新产品注册风险、产品结构单一风险、贸易摩擦风险、汇率波动风险。