东吴证券-通威股份-600438-【东吴电新】通威股份三季度点评:电池片超预期,硅料盈利向好-201023

　　盈利预测与预估 投资要点 20Q1-3业绩33.33亿元，同比大增48.6%，符合预期。公司发布2020年三季报，20Q1-3实现营收316.78亿元，同比增长13.04%；归母净利33.33亿元，同比增长48.57%，对应EPS为0.78元。其中20Q3实现营收129.4亿元，同比增长8.73%，环比增长18.56%；实现归母净利23.22亿元，同比增长193.07%，环比增长248.67%，对应EPS为0.54元。收入和利润增长符合市场预期。 Q3硅料惜售致业绩递延，Q4硅料高增长量利双升！Q3硅料销量1.3-1.4万吨（正常约单季度2.4万吨），主要原因在于上下游关于硅料价格的博弈，大厂硅料惜售以及洪水的影响，Q3硅料价格含税约7.2万/吨，洪水影响老产能2个月致平均成本上升，Q3平均生产成本约4.3-4.4万元/吨，完全成本在5-5.1万元/吨，测算公司Q3硅料毛利率约32%，单吨净利润约1.1万元，硅料业务利润约1.5亿元。Q4看，最强旺季来临，预计硅料供需持续偏紧，出货含税价预计9万元/吨以上，洪水影响消除成本回归正常水平，生产成本约3.6-3.8万元/吨，完全成本在4.3-4.5万元/吨，按Q4硅料销量3万吨测算（含9000多吨库存），环比增长约122%，测算硅料毛利率约54%，单吨利润约3万元，硅料业务利润约8.9亿元，环比高增493%！ 电池单瓦利润大超预期，看好Q4及明年大尺寸表现！Q3公司多晶出货1GW，单晶出货4.7GW，电池板块净利润约4.2-4.3亿（扣非），其中多晶亏损约200万，单晶利润4.2-4.3亿，折算单晶单瓦利润9分/W，大超市场预期！主要原因在于：1）公司上半年眉山7.5GW新产能释放，进一步摊薄非硅成本；2）公司尺寸结构改善明显，Q3大尺寸166电池占比环比提升20%至约40%，显著提升盈利能力。Q4看，随着公司210电池开始出货，166占比继续提升，公司盈利能力持续强劲。明年看公司眉山二期及金堂一期210大尺寸产能投产，大尺寸占比继续提升，带动盈利能力进一步提升。 绑定硅片龙头隆基，保障硅料出货。硅片环节隆基逐步成为寡头，通过和隆基互相参股和签订长单，有利于保障公司硅料大幅扩产后的稳定销售，根据目前硅料市场价格测算，与隆基的供应链合作公司会实现销售收入约90亿元/年（测算含税售价约10万元/吨）。 费用管控合理，期间费用率下降至9.04%。公司2020Q1-3费用同比下降0.24%至28.64亿元，期间费用率下降1.2个百分点至9.04%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比下降23.86%、上升13.69%、上升12.65%、下降7.78%至5.87亿元、18.02亿元、7.36亿元、4.75亿元；费用率分别下降0.9、上升0.03、下降0.01、下降0.34个百分点至1.85%、5.69%、2.32%、1.50%。 存货大幅上升，主要原因在于硅料库存和在途几百兆瓦电池组件：20Q1-3经营活动现金流量净流入20.38亿元，同比下降5.86%；期末预收款项（合同负债）19.55亿元，较期初增长24.44%。期末应收账款19.24亿元，较期初增长15.07%。期末存货33.44亿元，较期初增长38.41%。Q3经营活动现金流量净额10.22亿元，有所强化；存货上升3.79亿元至33.44亿元；应收账款减少0.2亿元至19.24亿元。 盈利预测：我们预计公司20-22年业绩为：46.33、56.77、68.97亿元，同比+75.9%、+22.5%、21.5%，对应EPS为1.08、1.32、1.61元。目标价35.64元，对应21年27倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，投资不及预期 正文 20Q1-3业绩33.33亿元，同比大增48.6%，符合预期。公司发布2020年三季报，20Q1-3实现营收316.78亿元，同比增长13.04%；归母净利33.33亿元，同比增长48.57%，对应EPS为0.78元。其中20Q3实现营收129.4亿元，同比增长8.73%，环比增长18.56%；实现归母净利23.22亿元，同比增长193.07%，环比增长248.67%，对应EPS为0.54元。收入和利润增长符合市场预期。Q1-3毛利率为16.58%，同比下降2.74pct，Q3毛利率16.81%，同比上升1.12pct，环比上升0.77pct；Q1-3归母净利率为10.52%，同比上升2.52pct，Q3归母净利率17.95%，同比上升11.29pct，环比上升11.84pct。 Q3硅料惜售致业绩递延，Q4硅料高增长量利双升！Q3硅料销量1.3-1.4万吨（正常约单季度2.4万吨），主要原因在于上下游关于硅料价格的博弈，大厂硅料惜售以及洪水的影响，Q3硅料价格含税约7.2万/吨，洪水影响老产能2个月致平均成本上升，Q3平均生产成本约4.3-4.4万元/吨，完全成本在5-5.1万元/吨，测算公司Q3硅料毛利率约32%，单吨净利润约1.1万元，硅料业务利润约1.5亿元。Q4看，最强旺季来临，预计硅料供需持续偏紧，出货含税价预计9万元/吨以上，洪水影响消除成本回归正常水平，生产成本约3.6-3.8万元/吨，完全成本在4.3-4.5万元/吨，按Q4硅料销量3万吨测算（含9000多吨库存），环比增长约122%，测算硅料毛利率约54%，单吨利润约3万元，硅料业务利润约8.9亿元，环比高增493%！ 电池单瓦利润大超预期，看好Q4及明年大尺寸表现！Q3公司多晶出货1GW，单晶出货4.7GW，电池板块净利润约4.2-4.3亿（扣非），其中多晶亏损约200万，单晶利润4.2-4.3亿，折算单晶单瓦利润9分/W，大超市场预期！主要原因在于：1）公司上半年眉山7.5GW新产能释放，进一步摊薄非硅成本；2）公司尺寸结构改善明显，Q3大尺寸166电池占比环比提升20%至约40%，显著提升盈利能力。Q4看，随着公司210电池开始出货，166占比继续提升，公司盈利能力持续强劲。明年看公司眉山二期及金堂一期210大尺寸产能投产，大尺寸占比继续提升，带动盈利能力进一步提升。 绑定硅片龙头隆基，保障硅料出货。硅片环节隆基逐步成为寡头，通过和隆基互相参股和签订长单，有利于保障公司硅料大幅扩产后的稳定销售，根据目前硅料市场价格测算，与隆基的供应链合作公司会实现销售收入约90亿元/年（测算含税售价约10万元/吨）。 费用管控合理，期间费用率下降至9.04%。公司2020Q1-3费用同比下降0.24%至28.64亿元，期间费用率下降1.2个百分点至9.04%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比下降23.86%、上升13.69%、上升12.65%、下降7.78%至5.87亿元、18.02亿元、7.36亿元、4.75亿元；费用率分别下降0.9、上升0.03、下降0.01、下降0.34个百分点至1.85%、5.69%、2.32%、1.50%。Q3，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比-58.88%/+22.99%/+37.69%/+0.25%，费用率分别为1.07%/5.32%/2.11%/1.35%。 存货大幅上升，主要原因在于硅料库存和在途几百兆瓦电池组件：20Q1-3经营活动现金流量净流入20.38亿元，同比下降5.86%；期末预收款项（合同负债）19.55亿元，较期初增长24.44%。期末应收账款19.24亿元，较期初增长15.07%。期末存货33.44亿元，较期初增长38.41%。Q3经营活动现金流量净额10.22亿元，有所强化；存货上升3.79亿元至33.44亿元；应收账款减少0.2亿元至19.24亿元。 盈利预测与投资评级 我们预计公司20-22年业绩为：46.33、56.77、68.97亿元，同比+75.9%、+22.5%、21.5%，对应EPS为1.08、1.32、1.61元。目标价35.64元，对应21年27倍PE，维持“买入”评级。 风险提示 竞争加剧，光伏政策超预期变化。 三大财务预测表 往期报告： 【东吴电新】通威股份：技术成本双重领先，开启硅料王者时代 【东吴电新】通威股份年报&一季报点评：盈利底部已现，未来将企稳回升 【东吴电新】通威股份：扩产再提速，规划超预期 【东吴电新】通威股份点评：硅料扩产提速，龙头脱颖而出 【东吴电新】通威股份点评：大象起舞 团队介绍 识别二维码，关注新兴产业汇，获得更多精彩文章！ 免责声明 本公众订阅号（微信号：Green_Energy）由东吴证券研究所电力设备新能源团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是东吴证券研究所电力设备新能源团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。