开源证券-郭栋:经济红利-货币回流模式与人民币国债“双循环”路径-201023

　　引言 境外增持人民币国债将获得中国发展的经济红利。银行间国债市场和离岸人民币国债市场已经形成了货币回流的“双循环”路径。建议当前增加离岸人民币国债供给，作为开放的平衡策略，有助于统筹政策“出海”，稳定人民币币值。 郭栋 人民大学中债所研究员 正文 一、国际模式：人民币国际化参考国际货币回流的一般范式 人民币国际化演变，人民币作为国际货币将在贸易结算、国际投资等发挥巨大作用，沉淀在境外的人民币不可避免的形成国际货币回流循环路径。借鉴国际货币演变，国际货币回流模式分类如下图。 郭栋和孟一坤研究（《基于货币回流的利率债市场开放：理论实践与金融安全》.人民大学出版社,2020年）总结了国际货币演变历史中货币回流5种模型，如图1：模式I是“原路返回型”，模式II是“离岸跳板型”，模式III是“世界油罐型”，模式IV是“世界工厂型”，模式V是“金融危机型”。 1.模式I是“原路返回型”，即各外围体之间很少发生中心国货币的流动，富集的流动性必须通过中心国在“双边投资协议”框架下发生直接回流（direct reflow）。这种回流模式有赖于各外围体的配合，即以中心国开展有效的国际协调为前提。 2.模式II是“离岸跳板型”，即外围体手中的货币通过一个离岸市场这个跳板绕道回到中心国，这是一种金融驱动的间接回流（indirect reflow）。值得注意的是，虽然离岸市场进行中心国货币的创造，但这并不“挤占”回流，因为前者是其贷款侧，而后者是其存款侧，只是最终在货币回流的国别统计上记在离岸市场所在国名下。 3.模式III是“世界油罐型”，即因单一商品或资源的垄断供应而引发外围体间经常账户失衡，继而由这个“油罐”通过同中心国间的双边协议，令资源驱动的货币回流在岸市场。 4.模式IV是“世界工厂型”，可以说是模式III的一般情况，即因外围体间国际分工而引起收支失衡，再由生产驱动的贸易顺差通过投资回流到中心国。 5.模式V是“金融危机型”，即因受全球金融危机的影响，外围体间资本和金融账户项下的往来明显。 二、“双循环”路径：境外增持驱动离岸和在岸国债市场货币回流 新冠疫情全球蔓延强化了慢球化”时代特征，人民币国际化和国债市场开放孕育发展机遇（银行间市场境外增持国债的演进与“慢球化”发展机遇，财新专栏 2020年10月21日）。“经济红利”机遇：一是 “安全栖息地”。国债由国家背书，具有无风险资产的属性，国外官方机构持有的境外人民币优先匹配国债为货币回流载体。国债成为人民币“安全栖息地”，国债的国际储备资产属性提升了人民币国际公共服务品功效。二是 “流动性泻湖”。全球经济负增长预期，唯有中国“双循环”经济发展模式正增长。境外增持人民币国债（在岸和离岸）将获得中国发展的巨大经济红利，人民币国债成为继美国国债后重要的国际储备资产，人民币国债市场形成了国际投资资金新的“流动性湖”（Lagoon）。 基于国际货币回流一般范式研究，当前境外机构投资人民币国债的典型模式是模式II（“离岸跳板型”）和模式V（“金融危机型”）。上述两个模式的资金循环路径将形成人民币货币回流的“双循环”路径：一是“内循环”，即境外投资机构通过全球通、债券通等渠道投资在岸银行间国债市场的路径；二是“外循环”，即境外投资机构在人民币离岸国际市场参与财政部发行的离岸人民币国际债券的发行和交易。当前“内循环”的货币回流量具有显著优势，截至2020年第三季度，境外机构持有银行间国债的托管余额接近2.6万亿元人民币。“外循环”离岸市场人民币国债累计发行总规模不及当其“内循环”托管余额的十分之一（2020年度预计为2230亿元）。 “外循环”简介：2009年财政部在香港首次发行人民币国债，目前实现了三地人民币离岸市场的发行（香港、澳门、伦敦）。截至2019年末，累计发行离岸人民币国债2080亿元，2011年到2016年发行规模处于相对高区，均在200亿元以上，其中，2016年发行量280亿元。 三、平衡策略：“外循环”增加离岸人民币国债供给的现实意义 人民币国债市场的“双循环”路径相辅相成，相互促进，是人民币国际化“水到渠成”的结果。从长期趋势看，实现金融市场的深度开放需要将“内循环”路径的建设作为不变的重点；从短期看，结合中国特色，强化“外循环”构建有助于中国融入世界金融秩序，发挥大国的金融协调职责。当前“慢球化”和疫情叠加时期，人民币安全栖息地的主客观需求升温，人民币在岸金融市场进入开放提速期，拉大了国债为载体的货币回流“双循环”差距。笔者建议有必要考虑通过增加离岸人民币国债的供给，平衡“双循环”稳定，并鼓励银行间人民币债券的常规发行体拓展，主要思考如下： （一） 讲好中国故事，消除国际评级软约束 离岸人民币债券的发行流程遵循国际金融市场的规则，尤其是对应财政部以外的中资发行主体，在国际金融舞台上借力国际承销团队、海外路演流程等有利条件，能更好的讲好中国故事，提升人民币安全资产吸引力。此外，有利于调节在岸和离岸的评级差异，境外投资在岸人民币债券存在缺乏国际债项评级的软约束，“外循环”中离岸人民币债券发行体采用国际评级（标普等）或有历史评级记录，有助于境外投资机构以此为参考类比同一发行体在银行间市场的债券发行，从而吸引更多的境外资金进入在岸市场，拓展“内循环”。 （二）国际规则融合，共建金融基设联通 我国银行间债券市场的金融基础设施建设具有后发优势，当前我国在岸国债市场的发行和交易的软硬件均处于国际前列，尤其是在券款交付、托管监管机制等方面具有显著优势。我们发展取得的优势却可能成为与国际金融基础设施联通的问题，如，国债使用的中央登记结算系统已处于国际领先，债券交易达成后的结算周期可以缩减到T+0,而国际金融基础设施最快仅达到T+2。在国际金融基设尚未较好的联通匹配情况下，增加离岸人民币国债的供给可以利用外部平台间接的满足人民币回流的客观需求，给滞后的旧基设发展革新的时间。国际投资机构面对旧基设，能较好的适应已有的投资交易习惯，减少在资金账户、交易、托管、抵质押等方面问题隐患。通过投资离岸人民币债券，将反向激励国外金融基设使用中国金融标准，形成“中国化”趋势。 （三） 关键期限常态化发行，建立国际重要参考利率 以国债为载体的人民币“双循环”路径对应在岸和离岸两个市场，由于两个市场的人民币存量和投资机构类型等均存在差异，同一发行体同期限类型的债券发行价格必然存在差异，两者的利差与信用无关，是由市场差异形成的溢价。从长期看，在岸市场国债的收益率曲线具备利率中枢的属性，离岸市场价格围绕中枢上下浮动。考虑到当前两个市场差距较大，尤其是外循环市场的稳定性远不如内循环市场，有必要通过提高供给量和发行频率形成包括关键期限的离岸人民币国债收益率曲线。做好在岸和离岸曲线的培育，保持形态的健康和水平差值收敛，有利于树立国债利率在人民币国际资产定价作用，成为人民币利率的重要国际基准。 （四） “外循环”匹配政策“出海”，稳定人民币币值 货币政策“出海”是当前人民银行国际货币政策协调的积极应对。人民银行启动离岸央票的发行把一部分离岸人民币流动性回笼起来后，就可以减少这部分人民币结售汇对人民币汇率的影响，以较少的资金规模对人民币汇率稳定发挥长远效应。类别离岸央票，将离岸人民币国债的发行计划与货币政策的国际协调统筹考虑,发挥的作用包括：一是人民币币值稳定器，回笼离岸人民币流动性，减少供求波动对人民币汇率的冲击；二是政策溢出效应的放大器，“双循环”存在价格的联动性，基于离岸市场投资者情绪更敏感的假设，内循环价格中溢出的货币政策效应将在外循环价格中放大。“双循环”的平衡策略将有助于我国货币政策在国际经济合作和央行政策协作发挥效应。 文章来源 本内容源于《经济红利：货币回流模式与人民币国债“双循环”路径》 ——郭栋 人民大学中债所研究员 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券股份有限公司 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 电话：029-88365835 传真：029-88365835 扫码关注我们