上海证券-万华化学-600309-聚氨酯景气回升，中长期布局日趋完善-201023

　　万华化学(600309)
　　事件
　　万华化学发布2020年三季报，公司2020年1-9月实现营业收入492.32亿元，同比增长1.43%，归属于母公司股东净利润53.49亿元，同比减少32.28%。其中Q3季度实现营收183.25亿元，同比增长7.79%，归属于母公司股东净利润25.14亿元，同比增长10.35%，业绩同比均转正，环比大幅增长。
　　公司点评
　　聚氨酯价格全面回暖，Q3利润率环比大幅提升
　　公司2020年前三季度聚氨酯系列产品销售200.33万吨，同比增长2%，实现营业收入218.21亿元，同比减少9%。Q3季度纯MDI和聚合MDI挂牌价逐步上调，6月仅为16500元/吨和14500元/吨，8月恢复至17000元/吨左右。聚合MDI挂牌价格维持稳定，6月份起开始提价，9月挂牌价达到19800元/吨和19600元/吨。TDI价格从10000元/吨左右提升至16000元/吨，10月价格略有回落。石化产品、精细化学品/新材料分别销售439.16万吨和38.21万吨，实现营收159.18亿元和54.21亿元。丙烯、丙烯酸、丁醇等产品售价同比有小幅下跌，PO价格同比大涨50%。原材料方面，纯苯、煤炭、丙烷、丁烷等同比价格均有所下滑。从利润率来看，受主营产品提价影响，Q3季度毛利率和净利率分别达到26.83%和14.15%，环比提升6.81和4.30个百分点。
　　资本开支持续增长，完善产业链布局提升资源综合利用率
　　公司Q3季度在建工程及固定资产继续提升，从326.70亿元和368.14亿元提升至341.39亿元和404.25亿元，烟台工业园项目继续有序推进，年产100万吨乙烯项目有望年底建成投产。同时，公司继续进行生产基地产业链延伸，10月10日，福州江阴港城经济区管委会发布万华（福建）有限公司年产40万吨PVC项目环评第一次公示公告，公司拟建年产40万吨PVC生产装置以消耗年产40万吨MDI和25万吨TDI生产中产生的副产物氯化氢，提升资源的综合利用率，项目包括年产40万吨VCM、年产40万吨PVC及年产3.76万吨副产品25%wt盐酸，项目投资额22.99亿元。我们认为公司资本开支持续提升，各生产基地产业链布局逐步完善，资源综合利用率有序提升，为公司中长期提供坚实的基础。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2020、2021、2022年营业收入分别为682.72亿、829.06亿元和934.64亿元，增速分别为0.33%、21.44%和12.74%；归属于母公司股东净利润分别为75.97亿、110.62亿和134.99亿元，增速分别为-25.01%、45.61%和22.03%；全面摊薄每股EPS分别为2.42、3.52和4.30元，对应PE为32.4、22.3和18.2倍，未来六个月内维持“谨慎增持”评级。
　　风险提示
　　原材料价格出现波动；新项目推进不及预期；全球宏观经济下行超预期；系统性风险。