东方证券-鸿路钢构-002541-Q3业绩高增长，规模化效益凸显-201023

　　鸿路钢构(002541)
　　核心观点
　　Q3 业绩提速，新签订单增速受统计口径影响。 报告期实现营收 95.10 亿，YOY+24.46%；归母净利润 5.02 亿， YOY+48.52%； 其中 Q3 单季度营收/净利润 YOY+57.21%/85.80%， 环比 Q2 提速 19.88/40.74pct， 我们认为业绩高增长主要由于产能爬坡加快、订单转化速度提升。当期政府补贴 1.30亿，同比增加 0.5 亿， 扣除政府补贴后的经营性净利润 YOY+44%。 Q3 新签订单 49.6 亿， YOY+5%，其中制造类订单 48.4 亿元， YOY+4%，订单增速环比 Q2 有所下降主要由于 1）去年同期订单基数较高； 2）当期承接了部分加工量大但只计算加工费的来料加工订单，导致订单统计口径偏小。
　　盈利能力持续提升， 原材料采购增加影响现金流。 毛利率 13.33%，同比提升 0.06pct， 若假设单吨售价与去年同期持平，吨毛利则有所提升，我们认为与产能利用率的提升有关。 期间费用率 5.20%，同比下降 1.73pct，其中管理费用率下降 1.09pct 至 3.35%，主要由于规模效应及管理效能提升；销售费用率下降 0.24pct 至 1.22%，主要由于运输费用下降； 财务费用率下降0.4pct 至 0.63%，主要由于会计准则的项目调整； 本期实现经营性净现金流2.58 亿， YOY-51.41%，主要是本期原材料采购以及支付保证金增加所致。
　　受益政策推动需求保持高景气， 未来议价能力有望提升。 近年来政策大力推广装配式钢结构建筑， 新建公共建筑原则上要采用钢结构， 住宅领域的渗透率也有望不断提升。 我们预计年底公司产能或达到 340 万吨，大幅领先同行， 作为加工龙头的规模优势日益稳固， 由于目前公司新产能爬坡影响了整体产能利用率，未来产能利用饱和后议价能力将增强，加工费用有望增加。
　　财务预测与投资建议
　　调增 20-22 年产能利用率、 产销率及 20 年补贴收益假设， 20-22 年 EPS 由1.33/1.75/2.32 元上调至 1.44/1.95/2.61 元， CAGR+34.67%。 可比公司 20年平均 PE 25X， 未来两年可比公司/公司平均净利润 CAGR+25%/35%，给予公司 25%溢价至 31X PE， 对应目标价 44.64 元， 维持“增持”评级。
　　风险提示
　　产能释放不及预期， 钢材价格大幅波动， 政府补助不达预期