天风证券-物流行业深度研究：复盘孟菲斯：从FedEx起飞之地，我们得到了什么-200605

　　以孟菲斯超级转运中心为基础，FedEx自此经历蜕变　　1973年起，联邦快递FedEx将其总部搬迁至孟菲斯，1978年起，FedEx开始在孟菲斯机场建设其超级转运中心。FedEx在孟菲斯机场享有大量资源，其超级转运中心面积占机场面积1/4，拥有其4条跑道中的一条独占跑道，孟菲斯转运中心的投用意味着FedEx的网络结构从联通式网络逐步变更为轴辐射式网络，从理论上看，这类网络能够减少飞机使用数量、提升装载率、节约油费。　　从实证角度，我们回顾了1970s-1980s这段时间内，FedEx的财务数据，能够看到明显改善：　　1）资产端：FedEx超级转运中心投用后的3年，公司的机队数量、飞机资产增加趋缓，地面建筑物和设备增加更快，资产结构发生的变化印证了理论观点，即轴辐射式网络能够用更少的飞机撬动更多货量；　　2）成本端：我们拆分了单位燃油、租赁、人工及折旧成本，前三项均是在转运中心投用当年及1981年达到短期高点，其中燃油成本在1981年后下降趋势最为明显，84年比81年接近折半；租赁成本的减少也是与网络改善、资产变重有关。　　孟菲斯机场与FedEx之间的合作堪称全球航空货运界的典范　　孟菲斯机场由当地政府全权运营，与FedEx相辅相成，孟菲斯机场成为全球最大的货运机场，直到2010年被香港机场超越。　　经营层面，孟菲斯机场是一个货运为主客运为辅的机场，货运来源基本为FedEx，辐射范围以美国境内为主。反映到财务上，由于以货运为主导致非航收入占比较低，且机场本身定位为公益，公司本身盈利能力较为一般，但孟菲斯机场是当地GDP与就业的支柱企业，因此公司过去享有了稳定的政府补贴，机场每年盈利均为正。　　孟菲斯转运中心投用→网络结构改善→成本下降这一逻辑鲜明，对当时的FedEx可谓至关重要　　80年代UPS杀入航空快递市场，带来第一波快递价格竞争，这一阶段也出现了头部公司如Purolator、Emery退出市场，但FedEx能在该阶段稳住市场地位并维持较强的盈利能力，网络改善带来的成本下降非常重要，公司将下降的成本让渡到价格端，成为价格竞争的武器。　　对中国的启示　　区位的不可复制性与较大的资金投入，是航空货运机场的壁垒。当前已有湖北鄂州-顺丰、浙江嘉兴-圆通等都在计划建设专业货运航空枢纽，我们此处以进度更快的鄂州作为案例考虑。　　首先是货量来源上，顺丰航空+吸引武汉长沙机场+创造周边需求将会是主要结构，按照2025年-245万吨的货运吞吐量计划，我们预计机场的产能利用率将会维持在较高水平。随着产能利用率提升，顺丰航空的网络结构有望出现类似FedEx当年的变化，航空成本的下降将会加强公司竞争力。另一方面，参照孟菲斯先例，当地凭借更便捷的物流设施，吸引大量消费头部企业如沃尔玛、高新制造企业（医疗+通信电子）汇聚于此，我们认为以武汉科研实力，长期也有望复制孟菲斯“物流改变商流”的道路。　　投资建议：投资方面，我们长期看好顺丰的战略执行，时效件作为现金牛业务支撑公司发展，并有的放矢布局新业务。展望2021年之后，随着公司鄂州机场投用，时效件的时效、成本都有进一步的提升空间，我们认为将对公司业务产生积极的变革性影响，继续推荐。圆通速递具有扎实的资产和业务基础，当前业务量增长、成本控制能力均在快速提升，我们认为公司市值存在向上的修复空间，继续推荐。　　风险提示：轴辐射式网络发挥效用不及预期；航空业务需求不及预期；成本下降不及预期