华安证券-浙江美大-002677-渗透率提升长逻辑持续兑现，优质赛道优质龙头-201022

　　浙江美大(002677)
　　事件：
　　浙江美大发布2020Q3季报，2020年前三季度实现营业收入11.77亿元，同比+3.02%，实现归母净利润3.35亿元，同比+10.10%；对应20Q3实现营业收入5.30亿元，同比+21.16%，实现归母净利润1.65亿元，同比+34.83%。
　　渗透率提升长逻辑持续兑现，Q3延续高增态势
　　公司2020年前三季度实现营业收入11.77亿元，同比+3.02%，对应20Q3实现营业收入5.30亿元，同比+21.16%。考虑到Q2有部分Q1需求转移，Q3增速基本符合预期。Q3得以延续20%以上增长，我们认为这意味着Q2高增速的真实性得到验证，向经销商压货的可能性较低，同时意味着透支四季度增速的概率较低。短期来看，历史数据显示，竣工在四季度迎来释放，2019年Q4的竣工面积占全年50%以上，今年四季度随着地产改善和竣工释放，预计公司收入高增速依然能够延续，明年一季度在今年的低基数上也有望实现高增。长期来看，随着抖音快手等内容平台崛起，公司通过电商直播、抖音、快手等渠道大力营销，集成灶渗透率持续提升，公司作为集成灶行业龙头，收入有望持续增长。叠加2-3年前新开工面积持续改善，未来两三年内预计竣工回暖逐步体现，持续看好地产后周期行情。
　　分量价看，公司主要产品集成灶Q3延续高增长，根据奥维云网，美大集成灶线下Q3销售额同增30.75%，销量同增37.55%，销额提升主要由销量增长贡献。根据草根调研，集成灶行业竞争有所加剧推动终端价格略有下降，但公司产品结构持续提升，蒸箱款、蒸烤一体款等均价较高的产品销量提升明显，因此均价总体保持相对平稳。
　　分渠道看，总体销售增长依然主要由线下经销模式贡献，同时公司Q3电商渠道取得高速发展，若剔除会计口径变化影响，按2019年口径看，我们预计公司前三季度电商渠道收入同增约50%，Q3同增约65%，电商占总营收约5%。
　　规模效应显现，盈利能力持续提升
　　公司2020年前三季度实现净利率28.49%，同比+1.83pct，对应Q3净利率31.06%，同比+3.15pct。公司Q3实现毛利率51.55%，同比+0.70pct，预计受益于蒸箱款、蒸烤一体款等均价较高的产品占比提升带来的产品结构提升。公司Q3销售费用率9.17%，同比-0.83pct；公司Q3管理/研发/财务费用率同比分别-1.47pct/+0.46pct/-0.11pct，公司收入快速扩张，规模效应显现，费用率均有所下降，盈利能力提升显著。
　　现金流及库存情况均维持优异水平
　　公司Q3销售商品收到现金5.68亿元，同比增长19.50%，与收入情况基本吻合，公司现金流维持优异水平，20Q3经营活动产生净现金流2.33亿元，同比-6.06%。公司实行先款后货机制，应收账款维持较低水平，截至三季度末仅0.40亿元，占收入比例仅7.62%，较去年同期降低0.92pct，体现公司经销商的回款能力较强、信用水平优异。公司存货维持较低水平，截至三季度末仅0.63亿元，占收入比例11.91%，较去年同期大幅降低7.07pct，库存情况较好。
　　投资建议
　　随着抖音快手等内容平台崛起，低成本大流量的家居MCN纷纷助力消费者教育，集成灶品类有望实现弯道加速。具体来看，在地产竣工增长、农村厨电保有量提升、集成灶渗透率提升的多因素驱动下，集成灶行业销量在未来三年有望维持30%左右的增速。而浙江美大作为集成灶的发明者，长期维持龙头地位，无论是收入规模、盈利能力还是营运能力，都长期保持出色表现。在集成灶行业高速发展的预期下，我们预计公司在维持龙头地位的同时，份额有望进一步提升。短期看，历史数据显示，竣工在四季度迎来释放，2019年Q4的竣工面积占全年50%以上，今年四季度随着地产改善和竣工释放，预计高增速依然能够延续，明年一季度在今年的低基数上也有望实现高增。长期看，公司通过电商直播、抖音、快手等渠道大力营销，渗透率提升长逻辑在今年持续兑现，预计集成灶渗透率能够持续提升，长期驱动公司稳健发展。我们预计，公司2020-2022年的收入增速分别为10.5%、33.4%、27.4%，归母净利润增速分别为17.0%、24.1%、29.4%，每股EPS分别为0.83、1.03、1.34元/股，当前股价对应2020-2022年PE分别21.7x、17.5x、13.5xPE，维持买入评级。
　　风险提示
　　集成灶渗透率提升不及预期风险；集成灶竞争加剧导致价格战风险；地产回暖不及预期风险。