中泰证券-中金公司-601995-中金公司A股首次覆盖：具有一流资产负债表使用能力的差异化龙头券商-201020

　　中金公司(601995)
　　投资要点
　　借势金融脱媒和国际化机构化趋势，中金2015年后再次崛起
　　中金公司成立于1995年，创设时突破彼时外资股东占比不得超过33%的限制，创设股东包括建行和摩根士丹利等，在经历2010年前大型国企上市潮的高光后，中金公司营收和利润在2014年跌至行业第20和42位，2015年后公司逐步走出低谷，2020上半年公司投行，经纪，资本支持和资产管理业务营收占比结构分别为18.4%，29.5%40.5%和11.6%。
　　把握趋势之一：金融脱媒意味着直接融资比例的上升以及市场需要券商创设更加复杂的产品和服务，给中金带来私募股权和投行的业务转型机遇。
　　私募股权业务发展的核心动力在于政府认识到单纯的用财政手段支持实体的效果一般。中金公司私募股权业务的优势在于起步早，全产业链的投行大平台引荐多个项目，更重要的是敏锐的抓住金融脱媒的趋势，在2016年3月和2018年6月分别中标400亿规模的国家新兴产业创业投资引导基金和300亿规模的北京科创基金，并逐渐的将收益模式由保本收益转换至投资收益型。当前中金管理的私募股权基金规模3046亿元，每年贡献10亿以上管理费收入；
　　注册制的推出是金融脱媒的另一大表现。相较于以往的IPO业务，注册制更加考验投行的定价，分销，以及对项目质量和披露内容的把控能力。科创板至今合计上市185家公司，中金公司保荐发行24家主体，募集资金642亿元，跟投浮盈24亿元，均为券商行业第一；
　　把握趋势之二：国际化和机构化。随着互联互通以及金融开放进程的深化，跨境资产流动加速趋势不可逆。目前国内市场海外资产的比重仅为1%
　　中金凭借着庞大的境外机构客户基础，以及自主创设的跨境交易平台，2019年股票营收中境外业务占比达到57%，陆股通市占率在15%以上，考虑到MSCI等国际指数有望进一步加大中国资产的纳入因子，陆股通作为最重要的境外投资境内权益资产的通道，其交易重要性将持续提升，中金公司将充分受益于此趋势；投行业务上，中金以优于其他中资同业的分销和流动性做市能力，抓住了这一轮以新兴产业和互联网行业为代表的主体公司在港交所上市的契机，担任阿里巴巴和网易ADR回归的主承销商；
　　中金公司的机构优势来自于产品服务和激励机制。产品服务方面，中金在机构偏好的以衍生产品，跨境产品为代表的成熟复杂业务上供给充沛，各项业务系统均是自主研发，处理和响应速度快。机制方面，中金公司内部以人均创收做为考核基础项，鼓励做新的复杂业务和拓展私募客户，单家私募的规模可能不大，但聚合后规模可观。受益于机构客户的数量和占比，中金的佣金费率下降幅度远小于同业；
　　中金公司具有一流的使用资产负债表的能力。2020上半年末中金公司扣除代理买卖证券款的杠杆倍数达到7.5倍，大幅领先于其他头部券商
　　场外权益衍生品是中金使用资产负债表的主要业务。中金2020H交易性权益资产较年初增长33.3%至929亿元，其股票85%以上为客需业务对冲持仓；根据中信证券的披露，大致可以判断上半年衍生品的高速发展来自于标的扩容和客户结构丰富背景下权益收益互换业务的放量；
　　1、场外权益衍生品的壁垒高。权益衍生品是当前券商最复杂的业务，它既是资本金业务，也是对客业务，它考验券商平台的综合能力：获客能力（能否下沉至分公司和营业部对接财富管理客户和区域私募基金客户），服务客户的能力（例如中金公司于2020年5月和云南白药签订衍生品业务，云南白药向中金公司卖出看跌期权达成低位回购股票的交易目的）；交易能力和风控能力（由于国内缺乏场内个股期权，当前只能控制住delta敞口，因此考验各家公司使用各种工具对冲高阶希腊字母的能力）；协同能力（跨境收益互换的核心是母公司和海外子公司共用资产负债表）；战略定力（衍生品业务具有典型的规模效应，而客户是要一家家挖掘和签约的，此外衍生品业务前期在系统和人才上投入较大，而产出相对滞后）。
　　2、中信场外衍生品业务的delta/名义本金约为0.25，结合2019年末和2020年6月末中金持有的交易性权益资产规模分别为697亿元和929亿元，我们估算全年该项业务的利润贡献在12-27亿元区间。
　　FICC业务内涵扩展带动资产负债表的扩张。
　　1、2015年后中金公司的FICC业务部门进行了较大的调整，体现为整合平台和业务内涵的扩展，当前主要业务包括债券销售，ABS创设，债券，外汇，商品交易等
　　2、典型的客需使用资产负债表的业务包括，：投行客户发行ABS，中金的FICC部门可以选择承接风险加权收益较好的部分入自身的资产负债表，后续自己持仓赚取收益或者为财富管理客户提供流动性做市；又例如中金FICC部门发行结构化的收益凭证作为资金需求方，为客户提供可选产品；
　　3、财务数据上，受益于客需业务的发展，中金FICC部门2018-2020H手续费及佣金收入分别占部门营收的26.1%，36.2%和20.4%。在客需业务带动下中金公司的债权持仓规模由2017年的644亿元增长至2020年中的1228亿元；
　　财富管理业务转型买方模式，推出三大服务创新。截止2020年6月末，
　　中金公司共有财管理客户339万户，户均资产62万元，高净值财富管理客户21053位，户均资产2298万元，针对高净值客户的财富管理特有的需求，中金公司推出三大服务创新：
　　1、中金财富规划：2020年9月中金公司正式推出专注于公募基金的投资顾问服务——中金财富“A+基金投顾”。首期上线的组合策略提供了针对3种典型投资场景的解决方案：流动性账户、稳健账户和增值账户，即通过子账户设置为客户规划资金的安排；
　　2、中国50私享专户服务：不同于过往的FOF产品中客户不能确定各类资产的比例没有主导权，，而中金50每个资产配置计划都根据客户量身定制，客户既可以选择全权委托中金，也可以自己提出投资偏好，然后中金再进行适当调整，从2019年10月业务开展至今，中金50配置资产规模已经超过120亿，客户超过600位；
　　3、环球家族财富办公室（GFO）：主要服务对象是民营企业家群体，涵盖投资银行、投资管理、咨询顾问和家族事务，在中金内部体系完成自我循环。
　　资本市场改革加速，盈利预期步入向上通道。以2018年11月习总书记宣布在上交所设立科创板并试点注册制为标志性事件，资本市场的定位被大幅拔高。
　　1、“牵一发而动全身”对应着券商核心的股权直接融资功能。2019年11月和2020年2月证监会修改的《上市公司重大资产重组管理办法》和《修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》，《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>》均体现股权融资的放松性趋势；
　　2、“有韧性有活力”意味着衍生品工具的丰富，以及对冲工具限制的放开。2019年4月22日，中金所继续松绑股指期货的交易限制，2019年11月，证监会批准沪深300ETF期权和沪深300股指期权上市；
　　3、“提高上市公司质量完善交易制度，引导更多中长期资金入市”对应着2019年12月《证券法》的修订完成，全面推行证券发行注册制，强化信息披露为券商后续业务打开增量空间；
　　投资建议：我们预测中金公司2020-2022年归母净利润分别增长67.11%，22.32%和21.80%至70.83亿元，86.64亿元和105.53亿元，归母净资产分别增加40.32%，18.98%和12.1%至677.7亿元，738.5亿元和827.8亿元，A股28.78元的每股发行价对应2020-2022年的市盈率分别为19.6，16.1和13.2倍，市净率为2.05,，1.88和1.68，首次覆盖，给予买入评级。
　　风险提示：资本市场改革慢于预期；权益市场大幅下滑；公司未能持续使用资产负债表开展业务（场外期权，结构化收益凭证创设等）；管理层动荡；海外业务进展不及预期；