中泰证券-浙江美大-002677-2020三季报点评：经营优异，景气当时-201022

　　浙江美大(002677)
　　事件
　　公司披露2020三季报：前三季度收入、归母、扣非11.8亿、3.4亿、3.3亿，同比+3.0%、+10.1%、+11.5%；
　　对应Q3：收入、归母、扣非5.3亿、1.6亿、1.6亿，同比+21.2%、+34.8%、+34.7%。
　　近期我们对公司基本面的跟踪如下：
　　一、财务分析：Q3回暖持续，费率下降
　　①收入：2020前三季度公司收入同比+3.0%；Q3收入同比+21.2%。公司线下渠道占比高，疫情期间受损明显；疫情消退后公司恢复中高速增长。
　　②利润：2020前三季度公司归母净利同比+10.1%，Q3同比+34.8%。利润端变现优于收入端，主因期间费用率下降带来净利率提升。
　　③毛利率：2020前三季度毛利率51.43%，同比-1.03pct；Q3毛利率51.55%，同比+0.7pct。前三季度毛利率下行主因公司Q1疫情期扶持经销商，基于一定提货优惠拉低毛利率。疫情后公司毛利率有所恢复，且预计产品结构变化带动均价提升。
　　④费用率：2020前三季度期间费用率17.80%，同比-3.35pct；Q3期间费用率14.98%；同比-1.95pct。Q3费用率降低主因管理费用率下降。单Q3看：销售费用率9.17%，同比-0.83pct。我们认为后续Q4销售旺季，销售费用率有提升可能。管理/研发/财务费用率3.28%/2.98%/-0.45%，同比-1.47pct/+0.46pct/-0.11pct。基本保持稳定。
　　⑤净利率：公司Q3净利率31.06%，同比+3.15pct。主因费率降低，且Q3存0.03亿增值税退税的其他收益及转回0.01亿信用减值损失。
　　⑥现金流：Q3经营现金流+2.3亿，同比-6.1%。公司对经销商采取先款后货模式，现金流表现优于利润；经营现金流同比略有下降，主因公司给予部分信誉较好、发展潜能较强的经销商一定的信用额度支持。
　　二、经营回顾：行业反弹，公司品牌渠道持续建设
　　疫情后迅速反弹，集成灶行业延续高增。据中怡康，2020年1-8月集成灶零售额同比-3%，表现优于厨卫整体（-15%）；集成灶占烟灶销量比已经从2016年的2.3%上涨至6.3%，行业渗透持续，成长空间广阔。参考奥维数据，9月集成灶线下销额同比+28.89%，我们预计Q4集成灶行业将延续高增，行业全年有望实现双位数增长。
　　产能扩建持续落地。目前公司110项目基本建设已完成，一期工程目前处试产阶段，预计项目全部建成并达产后，将实现销售收入约40亿元。
　　多元渠道拓展。电商：引入第三方代运营，同时为经销商开放线上销售渠道，积极利用直播等社交电商引流。工程：公司2020H1工程渠道同比约+300%，营收占比约1%。我们预计公司工程渠道高增有望延续。
　　子品牌天牛持续推进。公司新设子品牌天牛，定位上主打中低端，面向年轻化大众化。经销商则与美大基本独立，采取新招经销商，目前已有300多家经销商签约加盟。我们预计21年起天牛品牌有望开始放量。
　　品牌投入上加大新媒体、网络媒体宣传。此前美大广告投放上传统媒体、户外、新媒体约各占1/3；2020年公司加大新媒体布局，在抖音、快手等平台均开设官方账号进行视频宣传。我们认为，投放结构优化有望帮助美大扩大品牌影响力，营销转化率和投放效率也有望得到提升。
　　投资建议：买入评级
　　集成灶行业处于快速成长期，公司龙头优势显著，伴随多元化渠道扩张，有望维持快速增长。
　　我们上调盈利预测，预计20-22年实现归母净利润5.36、6.47、7.67亿元（前值4.72、5.70、6.75亿元），同比+16%、+20%、+18%，对应PE22X、18X、16X。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　需求景气度下行，行业竞争恶化，原材料价格上涨