华创证券-洋河股份-002304-2020年三季报点评：调整显效，趋势向好-201022

　　洋河股份(002304)
　　事项：
　　公司发布2020年三季报，前三季度收入189.14亿元，同降10.35%；归母净利润71.86亿元，同增0.55%；扣非归母净利润56.34亿元，同降13.94%。单Q3实现收入54.85亿元，同增7.57%；归母净利润17.85亿元，同增14.07%；扣非归母净利润13.68亿元，同增2.25%，业绩略超预期。公司前三季度回款137.08亿元，同降28.25%，经营现金流净额-4.44亿元，Q3末合同负债38.69亿元，同增95.52%。
　　评论：
　　报表转正，预收亮眼，渠道推力有所加强。单Q3实现收入54.85亿元，同增7.57%；归母净利润17.85亿元，同增14.07%，实现了报表端收入利润的转正，符合我们前期H2环比改善的预期。结合渠道调研反馈，中秋国庆双节蓝色经典系列销售情况较好，经过前期的调整，渠道逐渐进入正循环，渠道利润明显改善，经销商信心及推力有所增强。单Q3销售回款57.11亿元，经营性现金流净额22.89亿，现金流情况亦有所改善。Q3末公司合同负债38.69亿元，同增95.52%，表现亮眼，主要系渠道信心改善，前期库存消化至低位后，打款增加所致，公司调整效果逐步显现，展望四季度至明年，有望在低基数下实现高增长。
　　Q3费用投放有所增加，公允价值变动净收益增厚业绩。公司前三季度毛利率73.20%，同比提升1.53pcts，单Q3毛利率73.16%，下降0.78pct，结合调研反馈，预计与三季度活动增加，冲抵收入有关。税费率方面，单Q3营业税金率13.17%，同比基本持平，销售费用率18.0%，同比提升0.3pcts，主要系增加消费终端的费用投放所致，管理费用率8.2%，同比下降0.1pcts。单Q3净利率32.6%，同比提升1.8pcts，盈利能力有所提升，主要系交易性金融资产公允价值变动净收益所致（归母净利同增14.07%，而扣非净利同增2.25%）。
　　渠道利润带动推力已然兑现，下阶段关注三个信号：1、梦六+的全国化推进程度，2、产品区分度的加强及品牌的锐化，3结构升级能否乘势延展。去年梦六+推出之始，我们判断渠道利润将会成为打通渠道正循环的关键因素，公司在省内价格配额双轨制执行较为成功，结合公司品牌塑造与终端投入空地配合的费用投放，取得了初步成功。目前已进入全面全国化推广阶段，将在河南、山东等重要省份进一步聚焦资源。我们认为，进入调整下一阶段，公司调整更大成效取决于三点：第一，作为公司战略大单品的梦六+，全国化的进程及省外终端接受程度如何，第二，无论是双沟的独立运作，还是梦三新品的推出，能否加强产品的区分度及品牌的锐化，第三，公司能否乘着本次调整的契机，延展改革，激活更多老产品的活力，带动新的流量增长。以上三点既是公司改革进程逐步推进的三个关键节点，也是市场预期能否持续的条件。
　　投资建议：调整渐显成效，趋势逐步向好，我们给予目标价172元，维持“推荐”评级。公司渠道、产品调整已取得初步成效，结构升级拉动盈利能力仍有提升空间，我们维持2020-2022年EPS预测至5.14/5.72/6.38元/股，当前股价对应PE分别为31/28/25倍。短期股价已反映渠道利润改善背景下，市场对公司改善潜力的认可，股价要实现更大空间，仍需看我们提出的三大信号的持续验证，我们给予21年30倍PE，给予目标价172元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：渠道改革不及预期，产品培育不及预期，竞争加剧。