华金证券-九洲药业-603456-CDMO+API双线发展，业绩符合预期-201021

　　九洲药业(603456)
　　投资要点
　　事件：公司公布 2020 年三季报，前三季度公司实现营业收入 17.46 亿元，同比增长 28.53%；归母净利润 2.39 亿元，同比增长 76.42%；扣非归母净利润 2.11 亿元，同比增长 47.39%；经营性现金流净额 3.69 亿元，同比增长 18.52%。公司前三季度业绩符合市场预期。
　　Q3 保持高速增长，盈利能力持续增强。分季度看，公司 Q3 实现营收 7.38 亿元，同比增长 47.46%，环比增长 19.70%；归母净利润 1.10 亿元，同比增长 231.41%，环比增长 13.32%。公司 Q3 延续 Q2 的高恢复速度。盈利能力方面，依托于 API涨价和连续生产等技术优势，公司 API 和 CDMO 业务毛利率均保持上升趋势； 2019前三季度公司毛利率为 37.32%，同比提升 5.84pcts。公司前三季度销售费用率保持稳定，管理费用率和财务费用率有所增加，主要因为苏州瑞博并表。依托毛利的边际修复，公司前三季度净利率为 13.69%，同比提升 3.75%，盈利能提提升明显。
　　公司重点布局 CDMO 领域，有望进入 CDMO 第一梯队。 公司积极与诺华、吉利德、罗氏等海外巨头和贝达、绿叶的国内一线研发公司达成战略合作，提供从临床前CMC 到 NDA 的全流程 CDMO 服务。截止年中，公司承接 11 个已上市项目，39个 III 期项目，375 个 I/II 期项目，项目量增速快，包含抗肿瘤、抗心衰、高血压等多各领域。技术优势方面：1）公司拥有国内一流的手性专家；2）公司拥有国内顶级氯化学水平；3）连续性生产方面，公司的博瑞工厂拥有诺华的 150 吨级装置，台州工厂拥有美国康宁设备，液液反应产能可达 6000 吨，同时公司拥有丰富管理经验。 CDMO 团队方面， 公司 2020 年前研发团队人数将达 500 人以上，虽然较合全、凯莱英等龙头有一定差距；目前公司正在加快招聘节奏，保持每年 30%以上的研发人员增速。
　　CDMO 和原料药业务两头抓，业绩储备丰富。CDMO 方面，目前公司主要 CDMO业务背靠巨头诺华，与诺华深度合作 5 个项目，其中诺欣妥有望成为终端销售 50亿美元以上重磅品种。目前苏州瑞博实现 C8、CDK46 中间体和诺欣妥验证批原料药生产，从 7 月开始执行原料药工艺；诺欣妥原料药正常批已经开始试生产工作。未来公司在加深与诺华的合作外，也将开拓新客户，目前已和上药、罗氏等多家药企展开进一步合作。原料药方面，由于老品种的涨价和新特色原料药落地，公司前三季度原料药业务保持稳定增长。江苏瑞科在 2020 年 6 月正式复工，下半年开始减亏；因为瑞科停产而暂停的品种也将在今明两年落地。随着公司糖尿病治疗、抗HIV、非甾体抗炎原料药加快申报验证，加速进入商业化，为公司带来稳定业绩增长。
　　公司向原料药制剂一体化方向更进一步，CDMO 产能将提升。公司在 9 月 8 日发布非公开发行预案，公司将向 35 名特定投资者增发不超过 4500 万股，占增发前总股本的 5.6%，募集资金预计不超过 10 亿元。公司募集资金主要用于博瑞苏州和杭州研发中心项目、浙江四维医药 CDMO 制剂项目和制剂工程项目，以及补充流动资金。增发完成后将进一步加强公司在 CDMO 领域的研发能力和产能，并向下游制剂领域延伸，借助公司在特色原料药的工艺优势，形成原料药制剂一体化优势。
　　投资建议：我们公司预测 2020 年至 2022 年归母净利润分别为 3.57、5.44、6.51亿元，同比增长分别为 50.0%、52.5%、19.7%；对应 EPS 分别为 0.44、0.68、0.81 元，对应 PE 分别为 79、51、43 倍；考虑到公司并表苏州瑞博后 CDMO 业务进入高速增长期，支撑公司未来 3 年业绩高增速，首次覆盖，给予“买入-A”评级。
　　风险提示：原料药价格波动风险，公司 CDMO 订单获取不及预期，诺华产品销售不及预期。