兴业证券-华菱转2投资价值分析：业绩韧性较强的钢企-201021

　　华菱钢铁(000932)
　　华菱转2（评级AAA、发行规模40亿元）的下修条款比较严格，为“15/30,75%”，赎回条款宽松，为“10/30,125%”，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在11%-15%区间内，价格为111-115元。在配售60%的假设下华菱转2留给市场的规模为24亿元，测算中签率0.03%。打新参与没有异议。短期看市场情绪一般，高估值行业表现受到压制，随着经济持续修复低估值+顺周期品种具备投资价值。而在钢铁行业中，华菱钢铁盈利韧性较强，剔除IDC题材钢铁股外其股价涨幅居于前列。相比于两期华菱EB，华菱转2可能在流动性和定位方面占据优势，建议投资者进行关注。
　　华菱钢铁是全球最大的单体宽厚板生产企业，国内第二的专业化无缝钢管供应商，全球技术最先进的汽车板生产企业。根据2019年年报数据公司逐渐形成以高炉为中心、年产铁2000万吨、钢2400万吨的精益生产体系（钢材产能处于上市钢企领先位置）。截至20H1公司板材、长材产品分别贡献营业收入约241/172亿元，合计营收/毛利占比为77%/87%。实行之前既定的“债转股”之后，20H1公司资产负债率为60.06%，相比2018年年底下降5.06个百分点。
　　20Q1受到疫情影响公司营业收入/归母净利润同比下滑9.61%/4.52%，20Q2单季度公司营业收入/归母净利润环比增长20.69%/66.58%，20H1公司合计实现营业收入/归母净利润521.73/30.23亿元，前者降低2.90%，后者升高23.41%，其中净利润总额下降12.56%。报告期内公司铁、钢产量分别为1035/1298万吨，打破同期历史记录，钢材产销量分别为1207/1184万吨，同比增长4.19%/1.19%，同时劳动生产率持续提升并达到行业优秀水准，因此盈利韧性强于行业平均水平。具体而言，公司当期吨钢售价、吨钢成本均有下滑，但长材、板材、钢管产品毛利率分别提升0.57/6.55/2.21个百分点。虽然因为研发费用加计扣除的原因其20H1期间费用率同比上升4.16个百分点至9.59%，但毛利率走高使得当期净利率维持在6.31%，相比19H1微幅下滑0.53个百分点。根据公司公告，截至2020年9月其铁、钢产量为1565/1975万吨，钢材产量、销量为1846/1828万吨，20Q1-Q3归母净利润相比于上年同期模拟重组后口径预计变动幅度为下降4.12%至下降0.08%，与重组前相比为增长38.68%至45.57%。
　　风险提示：铁矿石价格大幅波动，下游需求不及预期。