招商证券-精锻科技-300258-【招商汽车|公司点评】精锻科技:收入端强劲复苏,迎来产能释放周期-201021

　　事件 公司发布2020年三季报，其中三季度单季实现营业收入3.42亿（+18.49%），归母净利润4642万（+15.78%），扣非净利润4321.2万（+9.98%），收入端复苏强劲。我们认为最差时期已过，公司收入端率先于三季度迎来拐点，盈利由于当期费用化原因略晚于收入。伴随行业复苏、产能释放周期，新工厂投产，盈利确定性强。预计20-22年eps分别为0.52/0.70/0.90元，对应21年23.0Xpe，维持“强烈推荐-A”投资评级。 评论 1.公司收入端数据超预期，零部件板块持续修复 收入端：收入端逐步恢复同比+18.49%，表现超预期。 受益海内外行业景气提升，公司20Q3实现营业收入3.42亿（+18.49%），环比Q2增长41.51%。宁波工厂、天津工厂均已进入正常批量供货状态，重庆工厂已具备量产条件，四季度产能将按计划提升。 利润端：Q3利润端增速稳健，财务费用受贷款利息影响偏高 公司三季度单季实现归母净利润4642万（+15.78%），扣非净利润4321.2万（+9.98%）。由于本期财务费用偏高，扣非增速相对收入较慢，但依旧稳健。 三费率：财务费用较上年同期增长180.66%，发生额为2601万元。主要原因是报告期内全资子公司天津传动一期项目和本部新能源电机轴项目贷款利息费用化金额增加。Q3销售费用率为1.98%，管理费用率为3.14%，公司销售费用率、管理费用率保持稳定。 风险提示：重庆工厂投产爬坡不及预期；车市下滑叠加疫情持续引发配套市场出货量不及预期；资本开支控制不确定性；新能源轻量化项目投产不确定性 2. 乘电动化东风，价值量提升与配套扩展同步进行 新能源车由于结构设计对差速器的精度、强度要求更高，独立第三方厂商总成供应成趋势。公司作为差速器龙头（目前收入占比70%），国内市场份额超30%，显著受益全球新能源总成化趋势，同时积极拓展自主品牌、出口市场等增量市场。 公司在享有细分行业龙头优势基础上，积极投入研发，致力于锻造产品的横向拓展及差速器总成的研发能力，研发费用占比维持在5%以上，在工艺型零部件领域属较高水平。 1）总成化供货比例提升，带来2-3X价值增量，配套全球新能源平台 公司过往配套差速器齿轮以2个行星齿轮、2个锥齿轮为主，预计单车平均价值在100元左右，总成化供货后，除却基本齿轮配备，还须配备齿轮架、壳体等部件，同时具备核心的总成设计能力，考虑到锻造平台的电机轴等其他产品，预计价值量平均实现250-400元左右，一些国际车厂平台项目单价高达600-800元，单车价值平均提升2-3X。 公司配套大众MEB、奥迪、沃尔沃全球、捷豹路虎全球、蔚来汽车、小鹏汽车等主流新能源汽车平台，总成化比例快速提升。公司此前传统车总成化比例在5%左右，新能源车比例大幅提升，其中沃尔沃、捷豹路虎、蔚来、小鹏等均为总成化供货，价值量较高。除差速器齿轮外，公司亦通过配套电机轴等其他产品在新能源车上的价值量显著提升。 2）积极拓展自主品牌、海外客户，获得新增长空间 公司作为全球差速器细分行业龙头，此前国内市场份额约为30%左右， 但由于公司产能吃紧仅配套合资客户，因此合资客户市场有效份额达到60%以上，是细分行业的隐形冠军。 2020年2月，公司以自有资金及实物出资3200万元成立重庆合资公司，股比80%，公司拟以重庆合资公司为桥头堡，进军一线自主品牌，进军长安、吉利等品牌差速器总成市场。目前重庆工厂正在积极进行厂房、设备改造，一期产能200-300万件，上半年实现营业收入111.10万元，尚未产生利润，未来西南地区布局加码将助力重庆工厂收入持续提升。 3. 进军底盘轻量化，德系配套成为收入引擎 公司定位为精密锻造平台型公司，具备产品的横向拓展能力，国内鲜有对手。锻造工艺具备较强横向扩展能力，目前单价10X于原有主业。锻造工艺可用于汽车差速器总成（公司目前70%主业来源，国内份额30%以上，全球份额快速提升）、变速器小齿轮（公司10%主业来源，高速成长），新能源电机轴、 新能源轻量化底盘件转向节、控制臂等。考虑公司目前锻造零部件价值，总价超过1000元，10X于原有主业空间，空间广大。 同日美系车以压铸作为轻量化结构件主要工艺相比，德系车以锻造工艺为主。汽车很多工艺方案德系、日系差异较大，以轻量化结构件控制臂、转向节为例，日系、美系通常采用低压差压铸造方式，德系车更注重操控，以锻造工艺作为轻量化结构件的主要工艺方式。公司此次增发预案拟投资3.9亿致力新能源轻量化部件投产，正式进军底盘轻量化领域。 以德系车目标市场为例，全球转向节、控制臂锻造市场达150亿，公司大有可为。公司第一大客户大众系占比40%，同时配套奔驰、宝马等客户，同时，已出口配套欧洲德系车市场。此次增发募资投产，亦是响应德系主机厂对于核心轻量化结构件的国产化需求，预计目标市场清晰稳定。2014-2019年，公司重点客户德系车“三巨头”全球市场份额逐步上升，达到17.6%，全球销量超过1500万台，预计锻造控制臂、转向节市场达150亿。 4. 回购、增发，彰显发展信心 继2020年3月回购1-2亿元用于股权激励，调动核心员工积极性后，7月公司公布增发说明书，拟募集不超过10.08亿元，投资新能源汽车轻量化关键零部件生产项目和年产2万套模具及150万套差速器总成项目等项目。建成后公司将形成年产360万件新能源汽车轻量化关键零部件产能，其中年产转向节80万件，控制臂70万件，主减齿轮210万件；预计完全达产后年平均销售收入3.8亿元，净利润为5587万元。年产2万套模具及150万套差速器总成项目等项目主要为了满足沃尔沃汽车集团关于MEP2新能源汽车项目49万套差速器总成的订单和博格华纳出口项目，预计建成完全达产后年平均销售收入5.5亿元，净利润5369万元。 附：财务预测表 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 汪刘胜，1998年毕业于同济大学。7年产业经历，2006年至今于招商证券从事汽车、新能源行业研究，连续11年新财富最佳分析师入围。2008年获金融时报与Starmine全球最佳分析师-亚太区汽车行业分析师第三名；2010年获水晶球奖并获新财富第三名；2014年水晶球第一名、新财富第二名；2015年水晶球公募第一名、新财富第三名；2016年金牛奖第二名；2017年新财富第三名。“智能驾驭、电动未来”是我们提出的重点研究领域，基于电动化平台、车联网基础之上的智能化是汽车行业发展的方向。 寸思敏，上海财经大学硕士，3年证券行业研究经验。2016年加入招商证券，重点覆盖传统整车、零部件、后市场板块。 李懿洋，清华大学硕士，2年证券行业研究经验。2017年加入招商证券，重点覆盖新能源、智能汽车板块。 马良旭，清华大学博士，3年证券行业研究经验。2018年加入招商证券，重点覆盖商用车、新能源、智能汽车板块。 杨献宇，同济大学硕士，一年半汽车产业经历，2年证券行业研究经验。2018 年加入招商证券，重点覆盖乘用车、商用车、零部件板块。 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 免责声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权力。