兴业证券-航空运输行业：航空公司如何走出危机，美国经验和展望-200601

　　投资要点
　　美国航空业01年911事件后，整体客流尤其是国内客流恢复较快，行业票价和盈利的恢复则较为缓慢。https://www.xiadun.cn【侠盾研报网】2003年美国内客流恢复同比增长，2004年国内客流总量较2000年水平增长约6%。https://www.xiadun.cn（侠盾研报网）2004年美国民航总客流超越2000年水平，增幅约为4%。但行业盈利和票价恢复较慢，直到2006年才扭亏为盈。
　　美国航空业08年金融危机后，行业出清加快，客流恢复较慢，但盈利恢复较快。直到2014年美国民航总旅客量才超过2007年水平，盈利和票价则恢复较快，从名义票价的角度看，2011年国内票价水平已经超过了08年峰值，从盈利角度看，08年巨亏后，09年亏损幅度大幅收窄，10年开始恢复盈利。
　　低成本穿越周期：西南航空现金流充裕、成本优势突出、运力集中国内市场，在911冲击后保持盈利记录、逆势扩张。虽然行业整体受到911冲击较大，但是客流尤其是国内客流恢复较快，国内票价跌幅也相对有限（911之后2001Q4-2002Q3国内名义票价同比跌幅分别为-12%、-8%、-3%、-3%，2001-2002年全年国内名义票价跌幅分别为5.4%、2.6%,同期西南航空客公里收益跌幅为6.6%、3.3%），西南航空的绝大部分运力都集中在国内市场，在最初的冲击之后，依赖于“不裁员”策略，迅速恢复了生产，同时成本相对价较低，实现了市场份额的提升和持续盈利。
　　中国现状：边际定价策略下后疫情阶段国内客流加速恢复。在当前受疫情影响、出行意愿大幅降低的情况下，以相对较低的边际成本定价吸引旅客，使飞机和人员运转起来是航空公司的最优策略。而国内航线伴随国内复工复产的继续推进和需求正常化，恢复势头良好。截至5月底，民航国内需求已经恢复至同期6成，目前各大机场中重庆、成都、深圳、三亚机场恢复较好，国内航班量已接近去年同期水平。
　　受益于低成本模式，春秋航空有望率先恢复盈利。当运力完全恢复以后时，假设座公里收益水平仍同比下滑5%，对春秋航空和东方航空分别进行模拟测算，发现在油价同比下滑50%的假设下，春秋航空盈利只需满足运力恢复到70%、座收下滑30%水平，而东航在运力恢复到90%、座收下滑15%的情况仍有小幅亏损。根据模型的测算和目前行业的恢复情况，预计春秋航空有望在2季度末恢复月度盈利，全年有望实现盈利。
　　投资策略：航空行业中长期供需改善的确定性较强，建议重点关注纯空客机队、成本优势突出、绝对票价低、管理效率高、有望从疫情中双线恢复的春秋航空；模式稳定、业绩保底、国内为主、估值弹性较大的华夏航空；国内航线占比较高、开启大兴+广州双枢纽战略、航线结构大幅改善、单机盈利弹性大的南方航空；优质时刻持续获取、787运营逐步走出底部、业绩短期弹性大的吉祥航空，首都机场优势地位继续巩固、公商务旅客占比高的中国国航；关注三大航中波音737max最少、上海枢纽优势突出的东方航空。
　　风险提示：疫情影响和相关政策的不确定性，行业供需失衡，宏观经济增长失速，国际贸易摩擦升级，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件