中信证券-银行|金融科技公司融资业务如何估值？——互联网融资企业业务模式和估值逻辑深度研究-201021

　　文丨肖斐斐 彭博 联系人：周基明 互联网融资企业的商业模式，正经历由利息收入向服务收入模式的转型。互联网企业从资产负债表逻辑转型为利润表逻辑，依托自身数据、流量和风控，收取基于融资规模的服务费，有助估值突破传统融资业务低估值约束。不仅如此，场景、客户和数据打造的生态，带来“流量质量”，金融业务估值方能插上科技的翅膀。 ▍互联网融资行业：转型发展进行时。 融资的业务本质是价值跨期交换，本篇报告着重分析互联网融资行业，即基于线上模式开展业务的机构。目前主要包括：1）直接持牌机构：以融资业务为主业的公司，包括互联网银行、消费金融公司和互联网小贷公司；2）间接持牌机构：互联网公司，不仅持有上述牌照、同时具备场景和数据生态，比如腾讯系、京东系等。通常存在两类商业模式，包括经营资产负债表的利息收入模式以及经营利润表的服务收入模式；以上两类机构可能同时涉及一种或两种模式。 ▍利息收入模式：重资产负债表。 此种模式的核心是扩表，资本金是关键，承担利息收入和风险成本，最主要代表是消费金融公司。商业逻辑："盈利=融资规模×利差-风险"。从盈利驱动要素看： 1）规模，头部消费金融公司多在百亿规模，2019年Top 10平均资产增速24%，仍处于快速发展期； 2）定价，资产端产品定价多在年化利率12%-24%区间，负债端头部机构债务融资成本目前降至5%以内，预计利差水平或在10%左右； 3）风控，2019年头部四家消费金融公司的不良水平分布在2%-4%左右，且近年呈现稳中有降趋势。头部机构净利润率多在10%-20%区间，而ROA水平基本在1%-2%范围区间（数据均来自各公司财报，下同）。 ▍服务收入模式：经营利润表。 此种模式的核心是不占表，不需要资金，不承担信用风险，收取服务费，最主要代表是头部金融科技平台及部分互联网小贷公司。商业逻辑："盈利=引流规模×服务费率"。从盈利驱动要素看： 1）规模分层，金融科技平台促成贷款余额均在千亿以上规模（部分机构达到万亿量级），头部互联网小贷在贷规模在百亿量级； 2）费率较高，平台费（或交易推介费）在金融机构利息收入中的分润占比多在30%左右，以360金融为例，测算2019年绝对费率水平为4.43%； 3）盈利指标乐观，轻资本模式持续推进，大型金融科技平台轻资本业务规模占比多在95%以上，部分互联网小贷轻资本模式收入占比已达50%以上，目前以互联网小贷为主的上市公司ROA基本在10%以上。 ▍互联网融资机构估值方法：引流能力（融资规模）和变现能力（盈利）。 以上市的互联网小贷公司进行重点分析： 1）融资规模角度：可采用"市值/发放贷款规模"或"市值/贷款余额"估值。5家美股上市的互联网小贷机构（部分由网贷平台转型而来），当前"市值/发放贷款规模"分布在0.03X-0.08X区间，"市值/贷款余额"基本分布在0.1X-0.2X区间。 2）盈利规模角度：可采用P/E或P/S估值。上述五家机构，当前P/E估值1X-15X，P/S估值0.3X-1.5X区间。规模可持续增长、费率定价稳定、信用风险承担少的公司，盈利增长更具稳定性，估值溢价更加显著。 ▍"流量质量"作用盈利，"平台价值"决定估值逻辑。 由于互联网小贷的样本平台实际仍可能承担信用风险，故估值结果并不能完全反映融资服务模式的估值水位。我们认为，互联网巨头系平台型金融科技企业，基于其"生态平台"将突破现有融资业务估值上限，因生态平台给公司带来了"流量质量"：1）海量场景和客户，带来持续融资规模潜力；2）海量数据和科技，带来风险识别和定价能力。总之，有场景、客户、数据的生态才能助推金融逻辑享受科技估值。