浙商证券-思瑞浦-688536-思瑞浦首次覆盖报告：国内信号链标杆，乘5G东风起航-201018

　　思瑞浦(688536)
　　思瑞浦：国内信号链模拟 IC 龙头，借 5G 东风迅速崛起
　　思瑞浦是国内优秀的模拟芯片设计公司，以信号链产品为核心，逐渐向电源管理芯片拓展。公司拥有 900 余款可销售产品型号，广泛应用于通讯、工业控制、监控安全、医疗健康等多种应用领域。在放大器和比较器领域已跻身世界领先水平，亚洲区销售额冲进前十。
　　空间： 模拟赛道长坡厚雪， 先行者抢得先机
　　模拟芯片的制程要求相对较低，稳定性要求较高。产品一经采用不会轻易更换方案，因此一款模拟芯片的生存周期也更长，供应商地位较为稳固。 18 年中美贸易冲突动摇了海外模拟龙头稳固多年的供应链地位，为公司带来宝贵的发展窗口期。通过大客户供应链进入上升发展的快车道，对关键产品的国产替代有助于公司在行业站稳脚跟，同时上市成功降低公司融资门槛，有助于扩充研发实力，形成竞争壁垒。
　　见贤思齐： 大客户占比高是结果而非原因， 借鉴巨头发展模式大有可为
　　公司 2017 年底通过大客户供应商认证，早于 2019 年哈勃入股公司。 进入大客户供应商名单本质是对公司技术实力的认可， 入股公司只是结果而非起因。根本原因在于公司优秀的技术实力能够打破国外芯片垄断的局面，提升国产模拟芯片水平。 对比 TI 和 ADI 的发展历程， 我们认为公司在发展初期把有限的研发资源投入重点产品集中突破， 通过大客户模式实现收入规模的快速扩张，再加大研发投入形成正向循环，后期通过并购的方式拓宽业务布局。
　　定价： 无惧业绩短期波动，中长期当以竞争力及潜力为定价之锚
　　短期内的利润波动不影响公司长期投资价值。 公司聚焦通信、工控大客户， 从收入增速来看体现为阶跃式增长。 悲观预期下我们预计公司 2020-2022 营业收入分别为 5.6、 5.3、 10.25 亿元， 归母净利润分别为 1.97、 1.60、 3.38 亿元；乐观预期下公司 2020-2022 营业收入分别为 5.6、 7.8、 13.8 亿元， 归母净利润分别为 1.97、 2.62、 4.83 亿元。综合相对估值和长期估值两种考量， 以相对估值的市值中值为下限，长期估值为上限，公司合理市值范围在 277~338 亿之间，对应股价 346~443 元之间，目前市值 233 亿，股价 292 元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　 1） 大客户认证进度不及预期风险； 2） 5G 建设进度不急预期风险； 3） 产能紧缺断货风险； 4）制裁加剧风险； 5）竞争加剧毛利率下滑风险； 6）研发人员流失风险。