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浙商证券-金徽酒-603919-金徽酒深度报告:二次创业加速进行时,结构升级及渠道拓展为最大看点-201020

上传日期:2020-10-21 09:23:00  研报作者:邱冠华  分享者:1334372199   收藏研报

【研究报告内容】


  金徽酒(603919)
  陇上独秀名酒,复星入主有望协同发展
  甘肃省呈现一超多强格局,其中体制灵活的民营企业金徽酒为省内龙头,据地方志记载,金徽酒源自西汉,盛于唐宋,金徽酒前身为康庆坊、万盛魁等多个徽酒老作坊基础上组建的省属国营大型酒企,曾用名甘肃陇南春酒厂,是国内建厂最早的中华老字号白酒酿造企业之一,今年 5 月复星集团的入主有望带来协同效应,加速金徽酒全国化进程。
  聚焦高端品+较强渠道力助力业绩进入上升通道
  产品方面: 公司拥有“金徽”、“陇南春”两大品牌及“柔和金徽”等六大系列,在消费升级背景下,公司持续收缩低端酒规模的同时,百元以上高端酒迅速放量, 2020H1 高档白酒占销售收入比重为 55.43%,同比提高 12.72 个百分点,收入占比首次超越中端酒;
  渠道方面: 省内,公司通过“千店网络工程”助力深度分销推进,并将其进一步升级至“金网工程”;省外,公司通过“核心店”方式拓展市场,通过“聚焦资源、精准营销、做不对称”方式实现不对称竞争,金徽酒省外收入占比从 2016 年的 8.30%上升至 2019年的 12.91%,呈逐年上升趋势;经销商层面,公司通过万商联盟以构筑利益共同体,多措并举保障渠道利润;
  营销方面: 公司费用投放追求精准性,坚持“省内不饱和营销、省外不对称营销”原则,同时终端信息化建设的不断加强将赋能营销。
  未来看点:产品结构加速提升,渠道拓展或超预期
  对赌加码激励,为公司超预期发展奠定基础。 从业绩完成度来看, 17-19 年公司均较好完成当年业绩目标,显示公司拥有较强执行力;从激励机制角度来看, 高管、骨干、经销商持股计划保证公司凝聚力,同时公司通过业绩对赌再次加码激励(收入及净利润要求19-23 年 CAGR 分别为 15.45%、 19.03%),而奖惩方案明确利于进一步激发员工积极性。
  看点一: 内外齐发力,省内产品高端化速度或超预期。外部因素: 甘肃省白酒主流价格带从 100 元以下向 100-300 元转换叠加各酒企均发力次高端,引领省内白酒价格带向上迁移; 内部因素: 金徽酒通过收缩低端产品线、推出高端新品等方式优化产品结构,即将推出高端品牌“陇南春”,有望成为新的增长点。
  看点二: 立足甘肃聚焦大西北,有望成为西北王。省内: 2019 年金徽酒省内市占率约为27%, 假设公司市占率与伊力特、青青稞酒等酒企类似( 省内市占率达 50%以上), 考虑到甘肃白酒市场规模始终稳定在 60 亿元,公司未来省内规模或达 30 亿元, 金徽酒省内市占率仍有较大提升空间,其中较为薄弱的陇东地区及河西走廊发展可期; 省外: 白酒市场达 400 亿规模的大西北市场为金徽酒未来发展的新机遇,公司自 18 年起在陕西、宁夏聚焦资源, 19 年金徽酒通过定增布局省外, 未来将完成西北六省布局, 假设未来 5 年公司收入规模将达 30-40 亿元,预计省外收入可达 4.5-6 亿元,公司具备成为西北王潜质。
  盈利预测及估值
  预计 2020-2022 年收入增速分别为 9.4%、 17.5%、 19.2%;归母净利润增速分别为 12.0%、22.8%、 23.8%; EPS 分别为 0.6、 0.7、 0.9 元/股; PE 分别为 40、 32、 26 倍。长期看公司具备较强成长性,当前估值具有性价比,首次覆盖给予买入评级。
   催化剂: 库存回落、终端价提升、产品结构持续升级、省外拓展加速。
   风险提示: 国内疫情二次爆发,影响白酒整体动销; 高端酒动销情况不及预期。
 报告详细内容请查阅原报告附件
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