东吴证券-良品铺子-603719-差异化竞争定位高端，立足华中迈向全国-200602

　　良品铺子(603719)　　投资要点　　线上休闲食品翘楚，高端化战略实现品牌差异化。 2006 年良品铺子在武汉开设第一家线下门店，目前门店数已超 2416 家。 19 年初将“高端零食”作为品牌战略目标，力图打造优质产品与服务，实现口碑与盈利双丰收。 19 年公司营收 77 亿元， yoy+21%； 归母净利 3.4 亿元， yoy+43%。管理层创业十四年，经验丰富； 核心管理层实际控股 42%，利益绑定。　　全渠道发展能力已得验证，线下管理模式成熟。 1）线上渠道发力，摆脱线下依赖。 19 年公司线上平台营收达 37 亿元，占总收入 48%， 渠道结构均衡， 线上运营经验不断丰富。 2）线下渠道为护城河向全国扩张。线下起家，渠道更贴近消费者成为向外扩张的制胜关键。 19 年公司拥有直营/加盟 718/1698 家，覆盖华中、华东、西南等地。其中华东及西南地区扩张收益显著，区域间收入日趋均衡，体现公司全国化决心。 3）加盟为主，直营为辅的快节奏扩张模式下，以直营理念管理从严选择的优质加盟商。 19H1 公司共发展 336 名加盟商，人均管理 4.27 家加盟店，高于绝味的 2.5 家，公司线下加盟管理经验已得验证。 公司加盟商体系采取直营化的管理模式， 加盟店店员和店长均由总部培训认证后下派，保证服务质量的高水准和统一化。 此外公司的信息化系统助力选品和库存管理，提升门店经营效率，特殊的加盟管理体系让公司与加盟商合作更为深厚。 4）展望来看， 直营引领发展，加盟扩张空间足。 上市后公司将利用募集资金在一二线城市开设 125 家旗舰/250 家标准店。 区域上， 湖北区域线下收入占比近一半，省外具备品牌基础和开店空间。　　三高打造差异化定位， 优质选品助效益提升。 待破局： 目前我国全渠道布局的休闲食品综合性龙头始终在低利润率区间徘徊， 低价竞争非长久之势。 参考海外休闲食品和国内其他食品升级经验看， 消费者愿为高品质食品支付溢价， 以乳制品为例，金典相对普通白奶溢价超过 80%。 看基础： 公司全品类发力， 并依靠信息化根据客户反馈优化产品，以高质量质检和研发团队保证产品品质。 探战略： 公司通过“产品做实高端+传播做实高端+体验做实高端”三位一体，强化顾客对“良品铺子=高端零食”的认知。公司于 19 年 1 月推出高端化战略，一年多建设以来，调研数据显示，在未给任何提示的情况下，消费者对良品铺子高端零食的认知率从 32%提升到了 53%；在品牌美誉度方面，良品铺子以 47%的比例稳居行业第一； 从线上价格体系看，良品单价处于行业中上水平。　　盈利预测与投资评级： 短期疫情影响， 不改长期成长逻辑，我们仍看好休闲食品赛道整合空间，看好公司全品类、全渠道、优质品牌所带来的竞争力，预计 20-22 年公司净利润 4.0/5.2/6.9 亿元，同比增长 17/32/31%，对应 PE 为 79/60/45 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。　　风险提示： 异地扩张不及预期，食品安全风险，疫情控制不及预期，宏观经济波动等