中泰证券-金融服务：深度对比丨蚂蚁集团与京东数科：科技、金融、财务与模式-201020

　　科技赋能角度的对比。1、蚂蚁更多赋能在C端。蚂蚁凭借庞大的C端流量（阿里8.24亿月活vs京东商城3.62亿月活；支付宝7.66亿月活vs京东金融0.24亿月活），具备对B端强议价力，对B端业务赋能带来的流量变现/货币化能力更强；背后是生态圈能级、及流量禀赋等级的差别。2、商户与企业赋能（ToB）比较。京东数科ToB赋能包括获客运营（支付业务以商户收单为主，同时提升商户的会员管理及营销能力）、供应链及资金管理（产业链金融及票据流转的角度提供企业信贷服务）；京东数科2020HToB收入占比52%，其中白条业务收入占比33%。蚂蚁集团主要基于生态圈及平台为商户提供导流及运营支持，实现C端和B端的协同发展。3、金融机构、政府和其他机构赋能（ToF、ToG）：京东的未来。京东数科从多层级、多角度地对金融机构进行赋能（业务、技术），除了与蚂蚁类似的借贷、理财、保险业务，还包括信用卡联合运营、资管科技、及保险核心业务系统等；京东数科ToF收入占比从2017年17%提升至2020H的41%，蚂蚁集团ToF更多是业务赋能（凭借流量、数据及运营形成的议价力）。基于ToF和ToB数据及技术积累，京东数科将客户拓展至政府及其他客户，形成智能营销和智能城市两大产品线。蚂蚁集团没有直接可对标的业务板块。
　　金融业务角度的对比：1、支付业务：支付宝C端账户优势明显。支付宝的交易量远高于京东支付（支付宝移动支付市占率超过50%，京东支付仅为1%），支付宝在支付全产业链布局，账户侧数字钱包优势明显，京东支付主要布局商户收单侧。2、借贷业务：业务模式总体类似。京东消费分期产品的规模（京东白条~441亿小于蚂蚁花呗~6000亿）、户数（白条~5000万小于花呗~3亿）和户均余额（白条不到1000元小于花呗~2000元）远低于蚂蚁；两者现金贷产品都以助贷/联合贷形式为主（金融机构出资及ABS占比分别为京东96%和蚂蚁98%），同时京东数科的现金贷客户更加下沉；蚂蚁集团的小微客户更长尾（蚂蚁小微户均~3万元）。3、资管业务：京东数科布局更广。两者财富管理业务相似程度较高（京东钱包、小金库、企业金库、东家财富分别对应蚂蚁的支付宝、余额宝、余利宝和尊享专区），即从余额管理开始的品类扩张，预计京东数科的理财保有量规模相对较小（远低于蚂蚁4万亿AUM）。另外，京东数科针对资管机构需求，提供资管科技解决方案产品“JT2智管有方”。4、保险业务：变现均以保险销售为主。差异点在于京东数科布局了线下渠道，蚂蚁集团仍是纯线上的业务模式。
　　财务报表角度的对比。1、招股书显示的收入构成差异是表象，两者都具有B2B2C商业模式。京东数科收入结构按客户类型（付费方）分为ToF、ToB及ToG，蚂蚁是按业务类型分为数字支付、数字金融和创新业务；本质上两者都是B2B2C业务模式（即通过赋能B端来更好服务C端）。2、收入结构和盈利能力。蚂蚁集团和京东数科的营业收入均保持较高的增速（近两年30%以上），京东数科由于股权激励支出，净利润和ROE呈现波动。收入中借贷业务均占比较高（京东白条+金条收入占比43%，蚂蚁微贷科技收入占比39%）。3、成本与费用分析。京东数科的毛利率高于蚂蚁集团，两者主要成本均为交易成本、服务成本及运维成本，京东数科服务成本占比持续提升，蚂蚁成本构成稳定（主要是交易成本）。京东数科整体期间费用率高于蚂蚁集团，京东数科扣除股份支付费用后期间费用率较稳定，蚂蚁集团的期间费用率2019年后显著下行，主要为减少推广费用投放，及不再向阿里集团分润。
　　商业模式角度的比较。1、蚂蚁集团与京东数科兼具平台公司和科技公司两种属性。在平台的属性和能力上，蚂蚁集团更强，体现为凭借庞大的C端流量，具备对B端强议价力，对B端业务赋能带来的流量变现/货币化能力更强；而对技术赋能的投入和重视程度，两者都很高，背后是C端流量红利减退后，对B端技术赋能所能形成高壁垒的共识。蚂蚁集团的模式及财务分析，详见此前两份深度报告《蚂蚁集团：商业模式及竞争壁垒的深度分析》、《深度丨蚂蚁集团的财务报表，如何分析与预测？》。2、京东数科：平台属性与技术属性参半。京东体内生态形成当前的平台变现能力（借贷、资管、保险等金融业务变现），但向外延展能力受限（支付业务的相对弱势）。对未来战略赋予的权重，技术输出属性更多（致力于成为高度ToB/ToG的IT解决方案公司的意愿和定力）。3、京东数科具备做技术输出的意愿和基础，但仍面临挑战。相较传统软件公司，互联网巨头具备做技术的优势（“C端养B端”，及数据和技术积累带来的壁垒），但与蚂蚁仍有差距（“人财物”头部效应）。京东数科短期内技术输出的主要增长极是ToF资管科技，及ToG智能城市等业务，目前收入占比低、但增长快（2018/2019年ToG业务收入1.47/8.41亿元，占比1.1%/4.6%）。对京东数科而言仍面临国内ToB技术输出商业环境并不成熟，以及技术投入周期长、回报慢的潜在考验。
　　风险提示：金融监管风险，技术输出模式发展不及预期，行业竞争加剧。