西南证券-百亚股份-003006-立足西南放眼全国，品牌性加速成长-201019

　　百亚股份(003006)
　　推荐逻辑： 公司作为“卫生巾第一股”，在川渝等核心销售区域用户基础扎实， ]积累了丰富的渠道运营经验，近年公司新品推出节奏加快，品牌形象高端化，价格带逐步提升。短期看，我们认为公司在川渝、云贵陕、两湖等核心销售区域的空白渠道仍有渗透空间，电商渠道有效覆盖了短期内难以触达的区域，形成线上线下互补发展；长期来看，我们认为公司在自有产线和设计工艺持续投入，产品品质和制造能力有望再上台阶，优质的产品力将加快渠道迭代，进而扩大销售半径走向全国。
　　营收规模稳步扩张，盈利能力显著提升。 2012-2019 年公司通过精细运营自有品牌，深耕川渝、云贵陕等核心销售区域，收入规模持续扩张，年均复合增速达 9.3%。 2019 年公司收入首次突破十亿级达到 11.5 亿元，同比增长 19.6%。2020H1 在疫情影响下公司收入仍保持稳健增长， 规模达到 6.1 亿元（+5.7%）。品类方面， 2019 年自主品牌收入规模增至 9.9 亿元（+23.2%）。其中，自主品牌卫生巾为公司最主要收入来源， 2019 年营收为 7.5 亿元（+30.8%），占公司总营收比例为 65.3%；销售区域方面，公司销售范围持续扩张，川渝销售区域占比达到 42.7%，两湖及云贵陕占比 25.1%，其他地区线下收入占比不断提高，2016-2019 年占比从 10.6%增至 22.6%。毛利方面， 2019 年，随着原材料价格回落以及公司高毛利的卫生巾产品收入占比提升，公司毛利率上升至 45.9%。预计随着公司逐渐向高端化产品迁移，高毛利率产品占比持续提升，及制造端规模效应逐步体现，盈利能力还有提升空间。
　　一次性吸收用品规模逾千亿，国产品牌凭借新渠道快速崛起。从市场规模来看，一次性吸收用品市场规模广阔，渗透率较高，消费者的产品偏好呈高端化趋势，主流高端产品更新迭代的速度加快。 2013-2019 年，行业市场规模从 624.8 亿元增至 1248.3 亿元，年均复合增速达 12.2%。其中，女性及婴儿卫生用品市场占比较大，二者合计占比接近 95%。 从竞争格局来看，行业集中度依然较低，2019 年，国内卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品 CR5 分别为 32.7%、 46.5%、46.1%。近年国产品牌制造能力稳步提升，产品本土化设计能力和电商渠道的优势明显，新兴国产品牌快速涌现。 2008-2019 年，前十大卫生巾品牌中的六家国产品牌，市场占比从 9%增至 16.9%； 2015-2019 年，国产婴儿纸尿裤品牌品牌销售占比逐渐跻身前列。整体来看，消费者对国产品牌的接受度逐渐提升，国产品牌有望准确把握本土消费者需求，提高产品迭代能力和新渠道转化能力实现超越。
　　品牌全面向高端化转型，新品迭代加速。 近年公司品牌定位逐渐清晰，高端产品占比提升，新品快速迭代，揽新能力显著增强，带动产品售价和利润率上行。其中，卫生巾品牌“自由点”作为公司的高端定位的明星品牌，近年收入持续高增长态势， 2017-2019 年分别实现营收 4.6/5.2/7.1 亿元，增速分别达 5.5%、13.6%、 36.4%，“隐形”、“有机纯棉”等新品推出有效帮助品牌圈粉新用户，创造新的需求点。 2017-2019 年，公司高端品类婴儿纸尿裤销量及收入逐年增加，带动公司自主品牌婴儿纸尿裤销售均价从 0.79 元/片增至 0.94 元/片，盈利空间显著提升。整体来看公司对产品结构的梳理逐渐清晰，对消费者需求和产品变化趋势做到快速反馈，品牌市场竞争力不断提升。
　　KA 渠道运营基础扎实，电商渠道扩展销售区域成效显著。 公司线下渠道运营经验丰富，电商渠道已建立专业团队运营，成功覆盖短期内难以进军的新区域，线上线下协同作用打破地域限制，品牌推广效果较为显著。 KA 渠道方面，公司熟谙商超营销策略，同时商超覆盖网点广泛、影响力大，推广高端优质的品牌形象效果较好； 经销商渠道方面，经销商结构优化基本完成， 2019 年经销渠道收入达到 6.1 亿元，同比增长 14.3%，预计深耕空白市场后渠道增速有望保持；电商渠道方面，公司电商渠道在西北、华南、华北等新区域销售量也不断提升，收入占比从 2017-2019 年提升了 5.1pp，对线下短期难以触达地区形成有效覆盖，线上渠道具备较大增长潜力。预计公司电商渠道通过促销活动等手段引流后，品牌知名度有望进一步提升，形成品牌力与销售增长的合力。
　　盈利预测与估值： 预计 2020-2022 年 EPS 分别达到 0.43 元， 0.55 元和 0.68元。 考虑到公司自主品牌增长较快，在价值链中处于优势地位，且随着销售区域不断扩大，电商渠道快速放量， 未来成长可期。 给予 2021 年 35 倍 PE，对应目标价 19.25 元，首次覆盖给予“持有”评级。
　　风险提示： 原材料价格大幅波动的风险，下游商超客户拓店不及预期的风险，电商渗透率提升不及预期的风险。