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平安证券-债券日思录:基建投资为何弱于预期?-201020

上传日期:2020-10-20 17:02:00  研报作者:刘璐  分享者:fly1581   收藏研报

【研究报告内容】


  基建未能“如预期反弹”原因可能是财政投放结构变化和土地收入放缓。 这种基建反弹乏力的情况在 2019 年也存在,我们从资金来源分析,推测出当时基建不及预期的主要原因是非标的大规模压降。 2020 年虽然非标压降也在持续,但专项债大增、万亿特别国债弥补了这一部分资金缺口。因此,对于 2020 年基建反弹动能不足,我们认为原因主要是总财政资金规模庞大,但投向基建的比例却不如预期的高,具体来看: 一是“六保”等一般性支出压缩了财政资金投向基建的比例。 1-8 月公共财政资金中社会保障支出增速高达 10.9%,但交通运输和节能环保增速分别为-12%和-11.1%。二是地方优质项目储备相对不足, 地方财政受政府债务管控影响投资意愿不足, 这个因素影响将偏长期。 8 月以来, 财政资金投向棚改的比例有所提高。 8 月初, 专项债投向棚改的比例为 0,但截至 10 月 18 日,这一比例已提升至 11.1%,尤其是 9 月投向棚改比例高达33.5%。三是土地市场有所降温,地方卖地收入增速将下滑,政府债券融资或需填补这一部分资金缺口。
  GDP 未来将更多依赖消费和服务业拉动。 三季度 GDP 实际增速 4.9%,略低于市场预期的 5.2%。从当前的增速,市场线性外推四季度的 GDP 增速在 6.6%左右,但是我们认为后续经济修复斜率放缓, 真实增速可能落在 5.8%-6.3%的区间。GDP 增速未来提升的空间主要在第三产业和消费,这一点可以从宏观和微观上同时观察到。宏观上,当前三大产业中服务业修复明显空间更大,消费对经济拉动开始强于投资。微观上,我们可以看到居民收入与消费修复的不同步,前三季度全国居民可支配收入实际增长 0.6%,与 GDP 增速相近,但是从人均消费支出看,前三季度居民消费实际下降 6.6%,低于收入增长 7.2 个百分点。
  年内基本面修复最快的阶段已经过去,四季度利率债或迎来一定交易机会。 9 月经济数据、金融数据释放的信号一致,显示经济持续修复,但基本面修复最快的阶段已经过去; 结构上四季度复苏动能由房地产、 基建投资转向制造业和消费, 四季度到 21 年一季度,社融与固定资产投资临近拐点。 我们判断,债券熊市未结束, 但随着利率债供给压力边际缓和, 资金面边际改善, 债市将迎来短期的交易机会。 从节奏上看, 10 月国内资金面较 9 月难以大幅改善,海外正值多事之秋,英国脱欧谈判、欧洲疫情、美国大选可能在消息面上给债市带来一定冲击, 因此短期债市走势仍偏纠结。 10 月是四季度的观察、布局时机,收益率或将在 11 月、 12 月出现阶段性的回落。
   风险提示: 1)中美经贸摩擦再起波澜; 2)脱欧谈判出现重大变数; 3)海内外宽松政策提前转向。
 报告详细内容请查阅原报告附件
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