国盛证券-固定收益点评：疫情冲击基本消退，如何看待经济与债市关系？-201020

　　疫情冲击基本消退，经济恢复至接近疫情前水平。在全国范围内疫情过去近两个季度后，疫情对经济的冲击接近消退，大部分指标都回到或接近疫情前水平。3 季度 GDP 同比继续回升至 4.9%，略低于市场预期。但 9 月数据表现强韧，其中工业增加值和服务业生产指数均有明显回升，估算 9月月度 GDP 在 5.8%左右，已经非常接近疫情前水平。从分项来看，除消费相关指标之外，其它指标都已经达到疫情前水平左右。在全国范围内疫情过去近两个季度后，经济基本上接近了疫情前水平。
　　随着经济回归正常水平附近以及政策的调整，未来需求走势开始出现变化，特别是内需存在走弱压力。随着经济接近正常水平附近，政策开始调整。 5 月中以来货币政策回归中性， 7 月末“三道红线”之后房地产政策开始收紧，而财政政策效果不及预期，这导致当前位置上内需存在走弱压力。首先，基建走势低于预期且可能持续。地方政府财力“吃紧”并降低了预算内基建相关支出，这导致政府债券配套资金减少。地方政府储备项目不足，专项债下发快，出现“资金等项目”的情况，而专项债做资本金的门槛高，专项债做资本金比例低，杠杆率效应低。而特别国债使用效率低，这些结构性因素将制约基建投资的回升。其次，监管收紧，房企拿地和新开工遇冷，地产投资存在下行压力。9 月房地产投资继续高位小幅攀升，这主要受因为房企加快建设、加快推盘以回笼资金推动。但房企拿地连续3 个月负增长，而新开工也止升转跌。房企资本支出减少，后续房地产投资将承压下行。再次，居民收入回升缓慢，消费回升高度受限。9 月社零回升小幅加快，但绝对水平偏低，餐饮等受疫情影响严重行业的消费偏弱。居民收入增长滞后于就业改善，收入增速离疫情前仍有差距，消费增速也将缓慢回升。外出农民工工资增速 3 季度回升有所加快，较 2 季度回升了8.8 个百分点至 2.1%，但疫情前的农民工平均工资增速为 7%左右，二者依然有不小的差距，而这将制约消费增速回升的速度。
　　出口是总需求能否继续快速回升的关键。 近几个月出口保持强势对经济形成支撑，同时通过对相关制造业拉动带动了相关投资回升。未来出口是否会继续回升，成为影响总需求的关键因素。随着全球对疫情适应程度的上升，全球经济回升将在未来一段时期持续，这将对出口形成支撑。 但同时，海外生产回升将使得中国占全球出口份额下行，叠加人民币升值对出口抑制，出口回升高度受限。两种力量作用之下，出口可能在未来几个月保持高位平稳。出口高位平稳叠加地产走弱以及基建不及预期，终端需求存在下行压力，制造业投资回升的持续性和力度可能受限。
　　基本面对债市的压力有限，债市机会在积聚。终端需求存在下行压力将制约经济回升的高度，预计 4 季度 GDP 同比为 5.3%左右，难以回到疫情前的水平。债市对经济基本面回升给的预期较足，经济基本面难以出现超预期强劲上行，因而对债市的影响有限。债市机会在逐步积聚。从资金面来看，目前央行货币政策保持中性，既不会收紧也难以放松。资金需求决定流动性紧平衡情况，流动性分层幅度。 10 月后政府债券融资下降将减少资金需求，流动性分层和流动性紧平衡情况将随之改善。而随着社融增速见顶，利率顶也将滞后出现。政府债券发行回落将带来社融增速在 10 月见顶，11-12 月小幅下行，由于高基数和政府债券发行节奏放缓，明年上半年社融增速将快速回落。社融增速回落将减弱经济的回升预期，并解除对长端利率的压制，债市的机会将逐步显现。
　　风险提示：疫情发展超预期，经济下行超预期。