招商证券-【招商证券·房地产】复苏持续性或仍有1个季度,弱于2012年——房地产行业最新观点及1-9月数据深度解读-201020

　　9月单月销售额同比增速高位有所回落，但表现仍相对不错，预计复苏持续性或仍有1个季度，但弱于2012年；“低估值策略基础上交易行业复苏”观点仍有效，同时需重视后续的基本面分化，一二线或长期强于三四线。9月单月销售额同比增速高位有所回落，但表现仍相对不错；维持对基本面的短期震荡判断：一方面，当前需求仍在复苏通道中；另一方面，基本面还没来的变差就遭遇了因疫情而起的宽松，需求是被空中加油的，判断需求持续性弱于2012年，则复苏持续性或仍有1个季度；中期看，因需求被空中加油而提前透支，明年需求结构性下行压力增加，一二线强于三四线或是长期存在的特点。“低估值策略基础上交易行业复苏”观点仍有效，驱逐劣币的大时代或已开始，甄选房地产真龙头。 新开工同比增速9月回落至-1.9%，销售高位回落以及年内交付压力较小项目的延后复工，或是短期新开工承压主因，判断四季度仍在较低位震荡； 竣工3季度较明显回落或因年内交付压力较小项目的延后复工，但短期震荡不改竣工今明年趋势复苏判断，且竣工受影响并不代表房企B端采购受影响，同时关注老旧小区改造，或为竣工复苏周期之外的第二beta，持续利好房地产产业链。 资金来源9月高位略有回落，结构上销售回款较明显回落是主因，而国内贷款和自筹资金均有反弹，起到了一定的对冲作用。往后看，政策“三稳”、央行“三道红线”等或倒逼行业全年在去杠杆和降合意库存通道中前行；明年年初房价或结构性纠偏，市场当前在交易复苏，预计年底到明年房价下行压力重现。受“限价”和“稳价”影响，70城房价指数先后出现两次“失真”，表现为与百城住宅价格指数“削峰填谷”，这也导致70城房价指数在上涨时被低估涨幅，在回调时被低估下行压力，预判明年年初房价或结构性纠偏，市场当前在交易复苏，预计年底到明年房价下行压力重现。 “低估值策略基础上交易行业复苏”观点仍有效，驱逐劣币的大时代或已开始，甄选房地产真龙头。目前房地产板块是在低估值策略的基础上交易行业短期的复苏，这种复苏建立在因疫情而起的宽松上，复盘看更像2012年，总量销量数据持续性或仍有1个季度，并且市场风格切换也会加快低估值策略发酵，但也要注重后期结构差异放大。近期对房地产行业的监管，背后映射出行业大逻辑正发生变化，房地产行业已由“指数牛“变为”结构牛”，囤地模式背后的“加杠杆、赌增值”的金融行为将出局，真正具备造血能力的“经营行为”房企将迎来10年二次绽放期，选取高质量周转标的（=非囤地模式+无息负债驱动），在未来基本面结构差异放大下，也应该坚持此选股逻辑：“造血能力”强的高质量周转公司【万科A】【保利地产】，未来大象跳舞概率增加；边际改善而获弹性的【金地集团】【金科股份】等；精选“高质量杠杆”的弹性品种【中南建设】；资源型公司或现金流改善型标的仍可获稳健回报，关注【华侨城A】【阳光城】等（部分因限制名单调出）。 风险提示：疫情影响超预期，外需下滑对国内居民部门收入预期影响超预期，政策边际改善低于预期，三四线销售回调大幅超预期 框架申明 从销量看地产股（超额收益出现在行业衰退末段到复苏前段，隐含量在价先）；从投资和开竣工看地产上下游需求，同时须结合上下游供给观察地产上游机会；从招商证券资金链水平指标，货币活化等指标关注房价。 事件 统计局公布20年1-9月全国房地产相关数据，1-9月房地产销售面积11.71亿平，同比-1.8%；新开工面积16.01亿平，同比-3.4%；开发投资额10.35万亿，同比+5.6% ；资金来源13.64万亿，同比+4.4%。 一、9月单月销售额同比增速高位有所回落，但表现仍相对不错；维持对基本面的短期震荡判断：一方面，当前需求仍在复苏通道中；另一方面，基本面还没来的变差就遭遇了因疫情而起的宽松，需求是被空中加油的，判断需求持续性弱于2012年，则复苏持续性或仍有1个季度；中期看，因需求被空中加油而提前透支，明年需求结构性下行压力增加，一二线强于三四线或是长期存在的特点。“低估值策略基础上交易行业复苏”观点仍有效，驱逐劣币的大时代或已开始，甄选房地产真龙头 9月单月销售额同比增速高位有所回落，但表现仍相对不错，低估值上交易复苏的逻辑仍然有效，同时需重视后续的基本面分化，一二线或长期强于三四线。全国销量9月单月同比较8月下降6.4 PCT至+7.3%，全国销售均价同比亦有回落，使得9月单月销售额同比较8月下降11.1 PCT至16.0%；综合来看，9月单月销售额虽高位回落，但在推盘放量、降价促销等措施下，表现仍较为亮眼，预计 4季度销售额或维持较高位震荡。总结来讲，我们维持对基本面的短期震荡判断：一方面，当前需求仍在复苏通道中；另一方面，基本面还没来的变差就遭遇了因疫情而起的宽松，需求是被空中加油的，判断需求持续性弱于2012年，则复苏持续性或仍有1个季度；中期看，因需求被空中加油而提前透支，明年需求结构性下行压力增加：一二线城市因为改善性需求一直受到压制，其政策空间尚存，但70城以外的三四线城市供需矛盾或加速体现，以此为起点，一二线强于三四线或是长期的特点。截至10月18号，重点36城中，一线回落但上海表现亮眼，二线短期略低于预期，三四线得益于国庆假期间返乡置业潮，成交超预期。 “低估值策略基础上交易行业复苏”观点仍有效，驱逐劣币的大时代或已开始，甄选房地产真龙头。目前房地产板块是在低估值策略的基础上交易行业短期的复苏，这种复苏建立在因疫情而起的宽松上，复盘看更像2012年，总量销量数据持续性或仍有1个季度，并且市场风格切换也会加快低估值策略发酵，但也要注重后期结构差异放大。 近期对房地产行业的监管，背后映射出行业大逻辑正发生变化，房地产行业已由“指数牛“变为”结构牛”，囤地模式背后的“加杠杆、赌增值”的金融行为将出局，真正具备造血能力的“经营行为”房企将迎来10年二次绽放期，选取高质量周转标的（=非囤地模式+无息负债驱动），在未来基本面结构差异放大下，也应该坚持此选股逻辑：“造血能力”强的高质量周转公司【万科A】【保利地产】，未来大象跳舞概率增加；边际改善而获弹性的【金地集团】【金科股份】等；精选“高质量杠杆”的弹性品种【中南建设】；资源型公司或现金流改善型标的仍可获稳健回报，关注【华侨城A】【阳光城】等（部分因限制名单调出）。 二、房地产投资9月单月同比增速维持高位，结构上看或得益于拿地费用低基数下的反弹，而建安投资或高位略有回落；新开工同比增速9月回落至-1.9%，销售高位回落以及年内交付压力较小项目的延后复工，或是短期新开工承压主因，判断四季度仍在较低位震荡；竣工3季度较明显回落或因年内交付压力较小项目的延后复工，但短期震荡不改竣工今明年趋势复苏判断，且竣工受影响并不代表房企B端采购受影响，同时关注老旧小区改造，或为竣工复苏周期之外的第二beta，持续利好房地产产业链 房地产投资9月单月同比增速维持高位，结构上看或得益于拿地费用低基数下的反弹，而建安投资或高位略有回落。房地产投资9月单月同比较8月回升0.2 PCT至+12.0%，维持高位；累计增速回升至+5.6%；结构上看9月拿地费用或得益于低基数而有所反弹，建安投资则高位略有回落；往后看，拿地费用短期仍有震荡但四季度或增速回调，建安投资或维持较高位，也即投资四季度或高位平缓回落。具体而言：（1）拿地费用前期大幅反弹或得益于去年下半年土地成交的滞后确认，以及疫情后短暂的报复性拿地补库存，7月或是高点，8月开始回落，预计9月因低基数原因或有反弹，而4季度趋势上呈震荡回落；（2）判断建安投资9月或高位回落，四季度则维持较高位，这主要得益于复工的大力推进和销售的复苏，而这种边际的修复，上半年主要得益于施工速度的低位回升，下半年开始则主要得益于施工面积的回升；整体而言，我们认为四季度投资或高位平缓回落。 新开工同比增速9月回落至-1.9%，销售高位回落以及年内交付压力较小项目的延后复工，或是短期新开工承压主因，判断四季度仍在较低位震荡。新开工的本质是补库存，一方面，销售高位回落，这对新开工形成一定压制；另一方面，疫情冲击下复工节奏被打乱，即2月开始，复工或更倾向于保障短期交付压力大的项目，而从6月才进一步加强年内交付压力较小项目的的复工，近期进一步加强复工或才是重点而非加大新开工。中期来讲，从商业模式角度看，未来“稳房价”将倒逼更多“囤地型”房企降低合意库存，运营能力强的房企补库存动作将明显更强而成为拉动更高增长的保障，头部房企内部或亦将明显分化。 竣工3季度较明显回落或因年内交付压力较小项目的延后复工，但短期震荡不改竣工今明年趋势复苏判断，且竣工受影响并不代表房企B端采购受影响，同时关注老旧小区改造，或为竣工复苏周期之外的第二beta，持续利好房地产产业链。竣工滞后新开工，时滞14年以前约2-2.5年，而14年以后延长至3年+；基于此我们于18年底提出“竣工三年复苏周期”，19年下半年以来逻辑持续兑现；回顾今年，受疫情影响，20年1-2月竣工“深跌”，随着疫情得到缓解，复工出现改善，2月开始，复工或更倾向于保障短期交付压力大的项目，而从6月才进一步加强年内交付压力较小项目的的复工，这导致竣工在2季度反弹后3季度出现较明显回落，预计4季度竣工将再次回升，强调竣工短期虽有震荡但仍是最确定的回补变量，维持20-21年竣工复苏周期判断，三四线持续性更确定。另外，关注老旧小区改造，今年或大规模放量，成为竣工周期之外的第二beta。 结构上看，今年主导竣工回升的主要是二线和三四线城市的拉动（今年二线更强），而三四线城市持续性更好（或持续至明年）。 房地产产业链持续跟踪： 从产业链角度观察，虽然房地产销售已经出现结构性回暖（一二线逐渐回暖而三四线仍在寻底），但其领先于房地产投资在1年以上，来自于房地产的需求（房地产投资口径和新开工口径）仍在转弱趋势中，房地产上下游表现出明显分化。 房地产上游（钢铁、煤炭、有色等）与房地产存在产出缺口倒挂，也即房地产需求下降暂未反映到上游的供需恶化当中，这主因上游供给端位于低位，需求的传导或在后面反映出来，表现为上游的供需关系将滞后下行；而房地产下游（建材、家电、家居等）因不存在供给侧改革影响，供需关系已较为充分反映房地产的需求下降。 房地产上下游与地产背离程度变化排名：家电>家居>钢铁>煤炭>建材>有色>建筑； 房地产上下游行业产出缺口大小排名：家电>家居>钢铁>煤炭>建材>有色>建筑。 三、资金来源9月高位略有回落，结构上销售回款较明显回落是主因，而国内贷款和自筹资金均有反弹，起到了一定的对冲作用。往后看，政策“三稳”、央行“三道红线”等或倒逼行业全年在去杠杆和降合意库存通道中前行；明年年初房价或结构性纠偏，市场当前在交易复苏，预计年底到明年房价下行压力重现 资金来源9月高位略有回落，结构上销售回款较明显回落是主因，而国内贷款和自筹资金均有反弹，起到了一定的对冲作用。往后看，政策“三稳”、央行“三道红线”等或倒逼行业全年在去杠杆和降合意库存通道中前行；明年年初房价或结构性纠偏，市场当前在交易复苏，预计明年房价下行压力重现。房地产行业资金来源9月单月同比较8月下降3.8 PCT至+14.5%，结构上看销售回款下降16.9 PCT至+14.9%，明显回落，而自筹资金及国内贷款均有回升，对整体资金来源下降幅度起到了一定缓释作用；预计接下来1-2个季度自筹资金或高位回落，国内贷款或低位略回升，销售回款则跟随销售额维持较高位震荡。行业资金链1-2月恶化明显，3月维持低位，4-9月持续改善；往后看，政策“三稳”、央行“三道红线”等或倒逼部分房企在降合意库存和去杠杆的通道中前行；受“限价”变“稳价”影响，16年以来，70城房价指数先后出现两次“失真”，表现为与百城住宅价格指数“削峰填谷”，这也导致70城房价指数在上涨时被低估涨幅，在回调时被低估下行压力，这或使得市场高估了当前房价的韧性，随着2020年疫情的发展，流动性的宽松减缓了这种房价的收敛，表现为新房上涨带动二手房价格上涨。从趋势上来看，预计到明年上半年，房价下行压力增加。 房价“失真”，70城住宅价格指数与百城住宅价格指数的“削峰填谷”。历史上看，70城房价与百城房价拟合度极高，但在本轮周期却有两段时间均出现显著背离，统计上的差异使得我们发现和研究这个问题。即16年“930限价”后70城住宅价格指数同比增速提前“见顶”并开始下行，而百城住宅价格指数增速继续上行之后才回落（房价的第一次“失真”）；在18年8月限价政策放开后百城住宅价格指数增速延续回落趋势，只不过回落幅度略有放缓，而70城住宅价格指数增速出现突兀的回升，于19年二季度才开始回落（房价的第二次“失真”）。造成其差异原因主要有三： a. 中央重点监管的或主要是70城（包含重点一二线城市），限价放开对更头部的城市影响更大； b. 70城房价指数统计方式采取的是网签价格（滞后于成交价），限价放开，挤压的备案数据对价格指数形成上行扰动，而百强房价指数采用的是成交价； c. 70城房价指数统计样本为当期存在网签情况的楼盘的网签价，样本会随是否网签而变，故限价对其影响较大；而百城住宅价格指数尽量将所有项目计入样本，包括一些上期售罄而下期未开盘的项目，样本变化不大。 而更核心的原因就在于限价的行政平滑，导致在上涨时统计意义上的房价被低估涨幅，在回调时低估下行压力（即房价“失真”）。这或使得市场高估了当前房价的韧性，以及低估了政策可能的边际改善。 供求的边际变化、按揭利率变动、流动性等都可能引起房价的变动，从流动性角度看：9月招商货币活化指数（M1-M2口径）：-2.10（↑+0.75）；（活定期口径）：-5.54（↑+0.33）。 明年年初或是房价纠偏期。货币活化指数一般领先70城房价指数1-2个季度，限价政策后出现背离，主因价格信号“失真”使得房价看起来相对坚挺，而流动性持续下行。随着高价库存堰塞湖逐渐疏通入市使得价格信号出现修复，且19年来货币活化指数边际改善明显，使得两者的背离收窄，而由于当前流动性指标虽有改善但仍在低位，且库存堰塞湖已得到部分释放，预计未来房价指数将会进一步下行，而明年年初或是失真房价的纠偏期。 四、配置建议 “低估值策略基础上交易行业复苏”观点仍有效，驱逐劣币的大时代或已开始，甄选房地产真龙头。目前房地产板块是在低估值策略的基础上交易行业短期的复苏，这种复苏建立在因疫情而起的宽松上，复盘看更像2012年，总量销量数据持续性或仍有1个季度，并且市场风格切换也会加快低估值策略发酵，但也要注重后期结构差异放大。近期对房地产行业的监管，背后映射出行业大逻辑正发生变化，房地产行业已由“指数牛“变为”结构牛”，囤地模式背后的“加杠杆、赌增值”的金融行为将出局，真正具备造血能力的“经营行为”房企将迎来10年二次绽放期，选取高质量周转标的（=非囤地模式+无息负债驱动），在未来基本面结构差异放大下，也应该坚持此选股逻辑：“造血能力”强的高质量周转公司【万科A】【保利地产】，未来大象跳舞概率增加；边际改善而获弹性的【金地集团】【金科股份】等；精选“高质量杠杆”的弹性品种【中南建设】；资源型公司或现金流改善型标的仍可获稳健回报，关注【华侨城A】【阳光城】等（部分因限制名单调出）。 （1）开发领域： 首推具备“持续内生性现金流创造能力”的真正高周转公司【万科A】【保利地产】，港股【龙湖集团】也属于此类公司：该类房企主要通过高质量周转模式实现稳定的净利润率（类似于制造业），未售货值一般只够卖3年左右，此时若按照当前货值去折现，会低估公司的价值（相当于只考虑了未来三年的现金流，而非永续），因此通常高周转公司在行业平稳时期可以享有一定的NAV溢价。中长期角度，与大多数高杠杆弹性品种相比，高周转大蓝筹更具长跑潜力（相对低的杠杆和相对高的信用能力），是成功穿越周期的品种；中短期角度，涨价因子和杠杆因子都受到压制，周转因子相对更为突出，所以当前阶段重点推荐高质量周转龙头。 高杠杆型房企要精选“有质量的杠杆”：该类房企一般兼具快周转（高杠杆决定）特征，但由于高融资成本的拖累，其净利率一般相对较低，虽然部分高杠杆企业结算利润增速也相对较高，但结算利润对选股的意义并不大。如何定义“有质量的杠杆”，核心还是经营活动创造的现金流能覆盖高杠杆的代价，也即销售回款要“盖住”融资支出和成本。A股高杠杆房企中，能够真正实现“有质量增长”的企业不多，推荐【中南建设】【金科股份】等。 资源型公司仍可获取稳健回报，关注【华侨城】等。资源型公司风险相对较小收益相对稳健，比较优势未来或回升，该类房企销售净利率高于其他两类，主要来自于拿地成本优势和货币的时间价值，一定程度上也有主动的价值创造能力（区域和产品溢价），其未售货值一般可供销售5年以上甚至10年左右，虽然短期受制于限价，但长期而言，核心城市土地仍是稀缺资源，“资源红利”必将陆续释放。资源型公司推荐【华侨城】等，资源储备潜在价值突出，极致低估且经营效率边际上有改善；此外，【苏宁环球】也可关注，低负债、无资本开支、资源好、重分红，本质上是一系列稳定现金流的折现。 此外，具备边际改善的【金地集团】、【阳光城】可关注。 （2）存量环节： 核心优质物业（包括商办及物流）仍具备对抗周期衰退的能力，并且长期复合回报也相对可观（类比Reits），在经济下行和疫情冲击下，预判2021年此类公司或具备底部机会；其中，优质商办领域关注【中国国贸、金融街】等，零售物业领域关注运营能力相对不错的【华润置地】【大悦城】等，物流地产领域关注第二梯队潜在龙头【南山控股】；此外，竣工回暖周期下，物业管理龙头也值得重点关注，尽管短期估值看上去偏高，但未来三年确定性的高增长将明显消化高估值，并且长期看，依托对人和物的经营，增值业务发展空间巨大，关注【保利物业】【永升生活服务】等。物业板块的投资机会已从板块性机会转为选股，核心是服务业的践行，资产负债表质量（商誉）和关联交易（盈利调节）是部分公司的瑕疵。 （3）持续关注“长三角一体化”、“粤港澳大湾区”、“京津冀协同发展”三大区域主题：上述三个区域是中国人口和产业持续集中的“三极”，也是房地产兵家必争之地，均上升为国家战略，未来量价表现将明显超越行业平均水平，其中，“粤港澳”关注【华侨城A】等，“京津冀”关注另一家资源型房企等。 风险提示：疫情影响超预期，外需下滑对国内居民部门收入预期影响超预期，政策边际改善低于预期，三四线销售回调大幅超预期。