西南证券-恒瑞医药-600276-刚需属性不改，创新驱动增长快速恢复-201019

　　恒瑞医药(600276)
　　投资要点
　　业绩总结：公司 2020 年前三季度实现营业收入 194.1 亿元，同比增长 14.6%；实现归母净利润 42.6 亿元，同比增长 14%；扣非后净利润 41.4 亿元，同比增长 17.1%。
　　制剂板块刚需属性不改， 后疫情时代增长加速恢复。 2020Q3 实现营收与归母净利润分别为 81 亿、16 亿元，同比增长 17.1%、20.7%。收入端与业绩端同比增速明显提高，正实现后疫情时代增速快速恢复阶段。受新冠疫情影响，整个临床相关化学制剂板块出现明显需求下滑，公司 Q1 受影响明显；后疫情时代，全国各医院门诊逐步恢复，化学制剂刚需属性不变，公司收入与业绩逐步提升。公司 Q1-Q3 收入同比增速分别为 11.3%/14.3%/17.1% ，业绩增速分别为10.3%/10.4%/20.7%，增长恢复趋势明确。三大核心主营 Q3 表现良好，肿瘤创新药表现突出。Q1/Q2 受疫情影响，全国临床手术量大幅下降，公司造影、麻醉受影响明显，是公司 H1 收入与业绩增速下降的核心原因；Q3 全国门诊量已经接近恢复疫情前正常水平，公司造影与麻醉线产品销售逐步恢复，带动公司Q3 收入与业绩增速提速。 2020 前三季度期间费用率正常，销售费用率为 35.6%，低与 2019 年同期 0.8 个百分点，稳中有降；管理费用率为 9.7%，高于 2019同期 0.7 个百分点。
　　高额研发投入已成常态，创新已成增长核心驱动力。2020 前三季，公司研发投入为 33.4 亿元，占营收 17.2%比例，同比增长 15.2%，绝对数额与占比持续处于公司历史高位。抗肿瘤创新药销售是驱动公司前三季增长的核心动力，PD-1重大适应症陆续获批，驱动单品快速放量，吡咯替尼、19K 新进医保，稳步放量。2020 前三季公司取得多个创新药与仿制药制剂生产批件，取得创新药临床批件近 40 个其中，PD-1 单抗新增 3 个适应症，分别是晚期肝癌二线治疗、局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）的一线治疗、局部晚期或转移性食管鳞癌患者的二线治疗；公司 PD-1 产品多个适应症处于临床中，预计未来不断获得新的肿瘤治疗适应症。此外，吡咯替尼、瑞马唑仑等重点创新药新适应症临床试验取得重要进展；降糖药物瑞格列汀申报生产已获受理，未来有望成为糖尿病领域首个创新产品。
　　盈利预测与评级。受疫情影响，预计 2020-2022 年 EPS 为 1.22 元、1.53 元、1.89 元，对应 PE 分别为 75、60、49 倍。后疫情时代公司快速恢复增长，销售改革与创新品种获批催化公司进入新的发展周期，持续推动公司由传统仿制药企向创新药企战略转变中，维持“买入”评级。
　　风险提示：肿瘤药集中采购降价、药品研发进度不达预期等风险。