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中信建投-张岸元:疫情对国际收支的影响是否可持续?-201019

上传日期:2020-10-19 15:18:00  研报作者:中信建投证券研究  分享者:berkey   收藏研报

【研究报告内容】


  中信建投证券首席经济学家张岸元博士撰文,已刊载于《第一财经日报》 疫情以来,中国经济运行的许多特征发生变化,如,外需强劲恢复,消费增长乏力等。国际收支领域的变化尤为明显,这些变化的方向总体是良性的,包括经常项目顺差大幅改善,资本和金融项目出现新的变化等。现在很难说这些变化是长期趋势还是短期冲击。总的看,“十四五”期间的国际收支,重新回到此前格局的可能性更大。 一 “十三五”前四年我国的国际收支格局 “十三五”前四年,我国国际收支呈现出经常项目顺差收窄,资本和金融账户由逆差转为顺差,误差遗漏项高居不下的特征。稳定外汇储备规模重新成为政策目标后,2017年起,非储备金融资产也实现了顺差。 图一:近年来,我国国际收支大项变动趋势 数据来源:外管局;中信建投研究发展部 (一)经常账户顺差收窄 在货物贸易顺差收窄及服务贸易逆差扩大双重压力下,近年来,我国经常账户顺差回落,中美贸易摩擦以来尤其明显,2018年经常账户顺差曾骤降至255亿美元。 ——货物贸易:货物贸易顺差自2015年高点的5762亿美元已逐步回落至近两年的4000亿美元上下,入世后顺差的扩张趋势不复存在。 ——服务贸易:服务贸易逆差扩大趋势不改,自2015年的2183亿美元逐步上升至近三年的2500-3000亿美元。分项看,服务贸易逆差主要来源于旅行支出,例如2019年服务贸易逆差2611亿美元,当年旅行支出高达2546亿美元。 ——初次收入及二次收入:“十三五”前四年,初次收入年均逆差约400亿美元,二次收入年均逆差约35亿美元,收支差额不大。 (二)资本和金融账户由逆差转为顺差 “十三五”前四年,我国资本和金融账户收支的突出特征是FDI增长放缓,证券投资转为顺差。自2017年起,非储备金融资产由逆差转为顺差。 ——FDI增长显著放缓:2010-2013年间,我国直接投资每年净引入资金约2000亿美元,目前已逐步下滑至“十三五”前四年期间年均340亿美元的规模,显著放缓。 ——证券投资转顺差:2015-2016年证券投资每年净流出资金约600亿美元,而近三年均录得顺差,2018年资金净流入甚至达到1069亿美元,成为重要的顺差来源。 ——金融衍生工具:金融衍生工具国际收支金额仍不大,“十三五”期间年均逆差约34亿美元。 ——其他投资逆差收窄:2014-2016年间,其他投资逆差约年均3500亿美元,而2017-2019年年均逆差约150亿美元,资金外流得到遏制。从结构上看,逆差收窄主要由于贷款及贸易信贷的净资金流出收窄并转为净资金流入,未来继续改善余地不大。 ——储备资产流失结束:2015年及2016年储备资产分别流失3429亿美元及4437亿美元。自2017年起,储备资产结束迅速流失趋势,但增长乏力。2017年及2018年储备资产分别增加915亿美元和189亿美元,而2019年流失193亿美元。 (三)净误差与遗漏居高不下 2015年811汇改后,净误差与遗漏项的不明资金流出由此前的约600亿美元快速上升至每年2000亿美元左右。2017-2019年间,我国国际收支中经常账户与非储备金融资产账户每年都实现了顺差,然而净误差与遗漏项居高不下,蚕食了大部分资金流入。该项具体构成,一直没有权威解释。 二 疫情以来国际收支变化 今年一季度,我国处于疫情爆发期,经常项目逆差337亿美元,非储备金融资产逆差139美元,储备资产减少251亿美元,净误差与遗漏项不明资金流入226亿美元。进入二季度,由于抗疫物资出口、中外疫情复工复产时间差等因素,我国经常账户顺差扩大至1102亿美元,非储备金融资产逆差153亿美元,储备资产增加191亿美元,但净误差与遗漏项进一步扩大至757亿美元。 (一)经常账户顺差强劲反弹 一季度我国货物贸易顺差断崖式下降,服务贸易逆差由于境外旅游减少而出现收窄,仍难以对冲货物贸易顺差降幅,整体经常项目出现逆差337亿美元。二季度由于复产较早我国货物贸易顺差扩大,服务贸易逆差继续收窄,经常账户顺差急速扩大至1102亿美元,出现了“十三五”期间季度最大规模顺差。 ——货物贸易:一季度我国货物贸易顺差断崖式下跌至231亿美元。二季度由于国内外复苏节奏差异,货物贸易顺差扩大至“十三五”期间季度最高的1613亿美元; ——服务贸易:由于国外疫情原因出国旅行支出压缩,一季度服务贸易逆差收窄至470亿美元,二季度进一步收窄至295亿美元,也是“十三五”期间季度最好水平。 ——初次收入及二次收入:疫情期间波动变化不大。 (二)资本和金融账户出现新的变化 一季度我国资本和金融账户顺差111亿美元,其中FDI小幅流入163亿美元,证券投资资金流出532亿美元,金融衍生工具资金流出46亿美元,其他投资资金流入资金277亿美元,以上非储备金融资产总体小幅逆差139亿美元,储备资产消耗251亿美元。 二季度我国资本和金融账户逆差345亿美元,其中FDI仅小幅流入47亿美元,金融衍生工具资金流出45亿美元,其他投资项又出现大幅资金净流出580亿美元,在证券投资资金大幅流入424亿美元予以补充的情况下,非储备金融资产仍小幅逆差153亿美元,储备资产仅小幅增加191亿美元。 ——直接投资:一季度我国FDI小幅流入163亿美元,二季度小幅流入47亿美元,增长乏力。 ——证券投资:一季度我国证券投资逆差532亿美元,其中,疫中全球资产价格暴跌情况下,资产方向向外净投资515亿美元;二季度证券投资顺差424亿美元,其中负债方向净引入外资660亿美元,为“十三五”期间季度最高水平,有力缩窄了二季度非储备金融资产总体逆差规模。 ——金融衍生工具:金融衍生工具差额变化不大,一季度和二季度分别小幅逆差46亿美元和45亿美元。 ——其他投资:一季度其他投资顺差277亿美元。二季度转为大幅流出资金580亿美元,其中,贫穷国家及疫情影响严重国家偿贷能力下降影响下,二季度资产方向向外投资资金净流出619亿美元;避险情绪冲击下,负债方向引入资金仅39亿美元。 ——储备资产:货物贸易顺差断崖式下跌情况下,为平衡国际收支储备资产消耗251亿美元,二季度储备资产反弹,小幅增加191亿美元。 (三)净误差与遗漏居高不下 3月末汇率突破7.1,美元荒环境中人民币短暂低估,一季度净误差与遗漏不明资金流入226亿美元。二季度汇率升破6.8,多空预期变化,净误差与遗漏不明流出反弹至757亿美元。在货物贸易、服务贸易及证券投资资金流入向好的情况下,蚕食大部分顺差,使得二季度储备资产实际增长仅191亿美元。 三 “十四五”国际收支回到此前格局可能性较大 一是经常账户顺差扩张难以持续。不管是明年底还是后年,全球疫情得到彻底控制之后,我国出国旅行会出现报复性反弹,服务贸易逆差可能重新大规模出现。方向上看,从单一国家获得大量货物贸易顺差也不具有持续性。这意味着“十四五”期间的经常项目收支格局,很可能与“十三五”前四年类似。 二是净误差与遗漏难以迅速缩减。巨大的误差遗漏项至今没有得到合理解释。人民币汇率出现长期升值预期,进而减少资本统计口径外流的说法也没有说服力。这意味着“十四五”期间的净误差与遗漏不会有效缩减。 三是FDI净流入格局不会有大的变化。目前无法预计疫后发达经济体FDI流出出现显著增长,也难以推论中国在其中的份额有新的提升。当然,就中国的FDI流出而言,未来较大可能出现某种程度的收缩。净流入的格局依然将延续。 四是证券投资有望大幅增长。着眼于经济基本面、人民币汇率、中外利差、国内金融对外开放四大因素,国际证券投资有望持续大规模流入。这是国际收支大项中最为关注的净流入方面。 综合以上方面,“十四五”期间,我国可能出现资本和金融账户项目顺差弥补经常账户逆差的局面,这其中,国际证券投资持续净流入将扮演重要角色。 “欲戴王冠、必承其重”。FDI长期持续大规模流入,其负面影响主要在实体经济领域,包括依存度上升,自主发展能力提升缓慢,资源环境领域成本高昂等。国际证券投资大量涌入的负面影响则主要在虚拟经济方面。成为国际证券投资流入大国之路不会一帆风顺。未来在跨境资本流动、人民币汇率稳定、市场监管、金融创新兼容等方面,会不断遇到新的矛盾和挑战。将更多外资流入引导进入债权、尤其是信用债领域,是更为稳妥的选择。 贸易、产业实体经济领域,一段时期内、某种程度中美向脱钩方向发展在所难免。而虚拟经济领域某种程度的挂钩,具有对冲、延缓实体经济脱钩趋势的作用。从这个意义上讲,承担一定风险,是值得的。 注 作者介绍 张岸元 张岸元,经济学博士,中信建投证券首席经济学家,证券业协会首席经济学家委员会委员,中国首席经济学家论坛理事,南开大学等校客座教授。曾在国家发改委宏观经济研究院从事12年政策研究。进入中信建投前,担任东兴证券首席经济学家。 免责声明 本订阅号(微信号:中信建投证券研究)为中信建投证券股份有限公司(下称“中信建投”)研究发展部依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。 本订阅号所载内容仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者。中信建投不因任何订阅或接收本订阅号内容的行为而将订阅人视为中信建投的客户。 本订阅号不是中信建投研究报告的发布平台,所载内容均来自于中信建投已正式发布的研究报告或对报告进行的跟踪与解读,订阅者若使用所载资料,有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解。提请订阅者参阅中信建投已发布的完整证券研究报告,仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示,关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件,关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期,并准确理解投资评级的含义。 中信建投对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本订阅号中资料、意见等仅代表来源证券研究报告发布当日的判断,相关研究观点可依据中信建投后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下作出更改。中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本订阅号中资料意见不一致的市场评论和/或观点。 本订阅号发布的内容并非投资决策服务,在任何情形下都不构成对接收本订阅号内容受众的任何投资建议。订阅者应当充分了解各类投资风险,根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者根据本订阅号内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。 本订阅号发布的内容仅为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可,任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本订阅号发布的全部或部分内容,亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本订阅号发布的全部或部分内容。版权所有,违者必究。
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