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平安证券-投石问路系列(第14期):股债收益比释放了哪些配置信号?-201018

上传日期:2020-10-19 14:54:00  研报作者:魏伟,张亚婕,郝思婧,谭诗吟  分享者:hackyzq   收藏研报

【研究报告内容】


  核心摘要
  第一, 本文将对我国股债收益比变化与 A 股表现进行系统复盘, 以观察指标的配置信号。
  第二, 相较于债券市场而言,股债收益比对于 A股市场走势更具前瞻指导意义。收益比综合刻画了经济基本面、流动性宽松和股票市场估值,因此指标的极值状态对于 A股市场的顶部和底部拐点更具有参考意义。 回顾历史表现来看,当比值升至高位后 A 股普遍上行且在流动性宽松期涨幅更大,而当收益比降至低位后市场大概率下跌且在基本面预期恶化时跌幅更大。基于历史复盘,在收益比达到峰值后 6个月内 A 股均上涨,在 2014 年 11月、 2019年 1月、 2020年 4月这三次大宽松阶段, A 股涨幅相对更大,后三个月涨幅在 28%-35%左右,接近平均值的 2 倍;而在收益比达到低点后 6个月内, A 股均下跌,在 2015年 6月、 2018 年 1月这两波未来宏观经济预期较悲观的阶段, A 股跌幅相对更大,后六个月跌幅在-30%以上,超过均值的 2 倍。
  第三, 结合历史资金走势来看,机构资金(特别是代表中长期资金的保险资金)往往领先于收益比指标而布局,代表个人投资者杠杆资金的融资余额往往落后于指标而进入市场,境外资金在增量入市的大背景下是呈现同步特征。 其一,收益比达到峰值后,融资余额大概率上升,但相对滞后三个月以上。其二,收益比对机构资金入市的领先作用相对不高,可能受到“聪明”资金提前反应和本身风险偏好不高的影响。 基于对以中长线资金为主的机构持有占比较高的宽基 ETF份额的跟踪,我们发现当股债收益比达到高位后,机构资金往往随着股市上涨而逐渐获利了结;而当股债收益比达到阶段低位后,大机构资金倾向于随着股市下跌而逐渐入市。 其三,外资入市节奏往往与股债收益比的变化同步。
  第四, 当前股债收益比处于历史分位的相对低位但未落入底部极值空间, 显现股票市场在短期内仍将相对活跃,但是中期的收益率可能相对收敛, 整体预期收益率仍大于债券市场的配置信号。 结合宏观经济基本面来看,国内货币政策正逐步回归常态,权益市场的逻辑在此影响下从估值端向盈利端转向,市场主线在于盈利。 截至 2020年 10月 16日,当前股债收益比约 2.0,低于滚动五年 25%分位数 2.2,略高于近五年 10%分位数 1.9,整体处于阶段相对低位水平。
  在进行股票和债券大类资产均衡配置时,股债性价比如何是投资者决策的重要基准,而股债收益比(1/PE/Y)则是跟踪股债性价比的关键指标之一。本文将对我国股债收益比变化与 A 股表现进行系统复盘,并且特别关注指标的极端变化前后投资股市的资金行为;考虑到我国信用债收益率与国债收益率长期来看走势相对一致,因此,本文简化处理,将沪深 300指数市盈率倒数与十年期国债收益率的比值作为跟踪股债收益比的指标。
  股债收益比的极值变化对 A股后续走势有一定的领先性,当股债收益比达到峰值后 A股普遍上行且在流动性宽松期涨幅更大,而当收益比达到极小值后 A股大概率下跌且在经济基本面预期恶化时跌幅更大。 我国股债收益比的历史(2005年 4月8 日以来)均值为 2.1,最大值为 3.6,最小值约 0.4。通过历史复盘1,我们统计分析了其 9次达到极大值和 6次达到极小值前后的市场表现和宏观背景。一方面,在股债收益比达到峰值后 6 个月内, A 股均有不同程度的上涨, 后一个月、三个月、六个月的平均涨幅分别为 7.5%、 16.8%和 26.3%;其中, 在 2014年 11月、 2019 年 1月、 2020年 4月这三次大宽松阶段,A 股涨幅相对更大,后三个月涨幅在 28%-35%左右,接近平均值的 2 倍。另一方面,在股债收益比达到低点后 6 个月内, A 股均下跌,后一个月、三个月、六个月的平均跌幅分别为-9.9%、 -14.4%和-15.4%;其中,在 2015年 6月、 2018年 1月这两波未来宏观经济预期较悲观的阶段,股债收益比的低点均低于滚动五年 10%分位数, A 股跌幅相对更大,后六个月跌幅在-30%到-40%左右,超过均值的 2 倍。
  截至 2020年 10月 16日,当前股债收益比约 2.0,低于滚动五年 25%分位数 2.2,略高于近五年 10%分位数 1.9,整体来看可能处于阶段低位水平。结合历史经验,我们认为 A 股收益率中期可能逐渐收敛,在国内货币政策回归常态的背景下,权益市场的逻辑已从估值端向盈利端转向,需密切跟踪基本面修复的节奏及程度。
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