西南证券-山河药辅-300452-延续Q2增长趋势，子公司疫情影响利空出尽-201018

　　山河药辅(300452)
　　投资要点
　　业绩总结： 公司] 2020 前三季度实现营业收入 3.8 亿元（+15.3%）， 实现归母净利润 6836.7 万元（+9.9%） ，扣非归母净利润为 6117.4 万元（+15.8%） 。其中第三季度实现收入 1.2 亿元（+14.3%）， 实现归母净利润 1830.9 万元（-13.5%），扣非归母净利润为 1621.3 万元（+1.1%） 。 销售费用率为 3.5%（-4.4pp），主要系会计政策变更，将运费仓储费计入营业成本所致。 管理费用率为 7.6%（-0.7pp），财务费用率为 0.2%（+0.3pp），研发费用率为 3.4%（-0.4pp），均变化不大。
　　母公司业绩延续二季度增长趋势，子公司产能未有效释放拖累业绩。 母公司前三季度营业收入为 3 亿元（+14.7%），净利润为 6678.4 万元（+19.9%），业绩增长符合预期。 前三季度母公司毛利率为 34.8%（-2.6pp）， 合并报表毛利率为 31.6%（-5.6pp），业绩一方面受子公司拖累，另一方面受原计入销售费用的运输费计入营业成本影响。 子公司曲阜天利 2500 吨产能新厂区正式投入运营，但新厂区产能尚未有效释放，各项生产运营成本（人员工资、水电气费用、固定资产折旧等）大幅增加，且受疫情影响复工复产较晚，导致曲阜天利前三季度业绩同比下滑。 公司将继续积极开展投后管理工作，促进曲阜天利公司提升规范管理运营水平，加快业务整合，进一步提升公司在微晶纤维素领域的主导地位。
　　产能扩建凸显规模优势，海内外积极申报新品种扩大市场。 年产 7100 吨新型药用辅料生产线扩建项目、羧甲淀粉钠车间等均已完工，预计投产后有望为公司带来新的业绩助推力，以更具性价比的优势承接带量采购下大额订单。 同时公司三季度新增 2 种药用辅料产品：硬脂富马酸钠、小麦淀粉获得 CDE 的登记号， 交联羧甲纤维素钠产品获得 FDA 的 DMF 归档号，有助于公司进一步开拓国内外市场。
　　盈利预测与投资建议。 预计 2020-2022 年 EPS 分别为 0.54 元、 0.65 元和 0.79元，对应 PE 分别为 47 倍、 39 倍和 32 倍。考虑到公司作为药用辅料龙头企业，产能扩建项目顺利落地， 股权激励有望激发经营活力，未来持续快速发展可期，维持“买入”评级。
　　风险提示： 新建产能计划和产能利用率不及预期；一致性评价相关品种集采不及预期；上游原材料价格波动等