中国银河-好莱客-603898-三季度经营表现环比改善符合预期看好Q4旺季加速回暖，予以推荐评级-201015

　　好莱客(603898)
　　1．事件摘要
　　公司2020年前三季度实现营业收入14.06亿元，同比下滑9.66%；实现归母净利润1.80亿元，同比下滑31.14%；实现归母扣非净利润1.53亿元，同比下滑34.20%；实现经营性现金流净额2.22亿元，较去年同期减少11.20%。
　　2．我们的分析与判断
　　（一）大宗加速增长配合经销零售渠道旺季如期回暖助公司Q3单季规模由负转正，看好Q4旺季亮眼表现得以延续
　　截止2020年三季度末，公司实现总营业收入14.06亿元，较去年同期减少1.50亿元，同比下滑9.66%。其中，公司主营业务实现营收13.75亿元，较去年同期减少1.55亿元，实现同比下滑10.11%，贡献公司前三季度总营收下滑的102.89%；至于公司其他非主营业务截止2020年前三季度共计实现营收0.31亿元，较去年同期增加0.04亿元，实现同比增长14.00%，抵消部分公司总营收下滑。由此可见公司2020年前三季度总营业收入的下滑主要是由于家具制造业务在年初遭受疫情冲击对上半年的生产制造与居民需求端造成的负面影响所致。
　　按季度拆分公司总营收，2020Q1/Q2/Q3公司分别实现营收1.87/5.53/6.66亿元，分别较去年同期变动-1.75/-0.22/0.47亿元，分别实现-48.30%/-3.81%/7.53%的同比增长，可见公司在二季度国内疫情防控进入常态化阶段后，充分借助自身深耕家具零售市场多年积累的经验与公司自身依靠经销商反馈了解到的当下主流家居消费客群画像精准把握消费者受疫情拖累延后的家居家具消费需求，并在此基础上利用自身销售渠道多样化与多元化的产品矩阵的优势积极配合线上与线下多重营销手段于自2020Q2起开启逐季环比改善，并顺利于传统消费旺季时点的三季度重拾单季度总营收同比正增长，符合我们预期。
　　公司作为家具品牌制造商拥有经销、大宗、直销等多个销售渠道。按渠道拆分营收，2020年前三季度公司直营门店/经销门店/大宗业务/其他（瀚隆门窗）分别实现营收0.47/12.49/0.45/0.35亿元，较去年同期分别变动-0.16/-1.72/0.36/-0.02亿元，分别实现-25.48%/-12.13%/413.64%/-6.08%的同比增长，增速环比2020年中报分别实现变动10.21/11.92/128.81/-0.20个百分点，营收占比分别为3.40%/90.82%/3.24%/2.55%，较去年同期分别变动-0.70/-2.08/2.67/0.11个百分点，由此可见公司前三季度除瀚隆门窗（其他）外均较上半年末水平实现较为明显的环比改善，但由于上半年受疫情拖累传统家居卖场与购物中心内的客流负面影响较大的缘故，公司年初至今直营与经销渠道尚未实现累计值的由负转正，但考虑到四季度为传统家居家具产品销售旺季，预计公司有望在积极加大营销宣传力度的情况下进一步收窄C端渠道同比跌幅，并在房地产竣工数据于年内保持稳步回升趋势助力B端渠道收入高速增长的加持下，进一步收窄规模同比降幅乃至于实现逆势增长。
　　鉴于公司目前主要销售渠道依旧为经销与直营模式，经销与直营门店的铺设与扩张便是决定公司规模端实现可持续增长的关键。截止2020年前三季度，公司在全国范围内共计拥有直营与经销门店1796家，较2020年上半年末净增加17家，较2019年末净增加1家，造成公司经销与直营门店扩张放缓的主要原因一方面是由于公司部分综合实力较弱的经销商面对新冠疫情的冲击被迫关停部分门店保证自身流动性，另一方面是公司正处于“一城一策”经销商帮扶赋能行动的制定与实施过程之中，故而出现经销门店与直营门店的扩张进程放缓符合预期，预计在“一城一策”行动取得阶段性成果后，公司经销渠道与直营渠道将重拾良性增长。
　　按产品拆分公司主营业务收入，截止2020年前三季度公司整体衣柜/橱柜/木门/成品配套/门窗/分别实现营收11.74/0.93/0.28/0.49/0.32亿元，分别较去年同期变动-1.96/0.48/0.02/-0.04/-0.06亿元，分别实现-14.28%/108.15%/9.28%/-7.87%/-15.08%的同比增长，环比2020年半年报增速水平分别变动10.37/26.47/20.60/22.21/0.20个百分点，营收占比分别为85.37%/6.76%/2.02%/3.55%/2.30%，较去年同期分别变动-4.15/3.84/0.36/0.09/-0.13个百分点。基于上述数据，我们足见公司2020年前三季度实现同比正增长的品类主要为大宗渠道销售的木门与橱柜，而公司衣柜作为公司传统核心产品由于一季度与二季度绝大部分经销门店与直营门店受疫情影响被迫停业关店导致传统经销与直营渠道客流锐减尚未实现同比由负转正较大冲击，但进入三季度传统家具销售旺季后衣柜同样实现较大幅度的环比改善，预计四季度得益于年内消费“尖峰时刻”叠加传统家具销售旺季衣柜业务大概率将继续收窄同比降幅并有望实现全年同比正增长。至于业绩方面，2020年前三季度公司实现归母净利润1.80亿元，较去年同期减少0.81亿元，同比下降31.14%；归母扣非净利润1.53亿元，较去年同期减少0.79亿元，同比下降34.20%。非经常性损益共计0.27亿元，较去年同期减少0.02亿元，其中包括政府补助实现0.23亿元，委托他人投资或管理资产的损益0.25亿元，其他营业外收入和支出-0.14亿元，2020年前三季度公司非经常性损益的微降主要是由于公司于报告期内受新冠疫情影响，产生停工损失所致。按季度拆分公司业绩表现，2020Q1/Q2/Q3分别实现归母净利润-0.17/0.94/1.03亿元，较去年同期分别变动-0.56/-0.16/-0.09亿元，分别实现同比下滑144.81%/14.88%/8.24%；归母扣非净利润分别实现-0.17/0.74/0.96亿元，较去年同期分别变动-0.47/-0.25/-0.07亿元，分别实现同比下滑158.25%/25.46%/6.72%。整体而言，公司前三季度业绩逐季环比改善的趋势明显，但三季度单季度业绩同比表现在公司三季度单季总营收实现由负转正的情况下仍录得同比下滑，这一方面由于毛利水平偏低的大宗业务渠道占比提升使得毛利额增速不及营收增速压制了业绩回升幅度，另一方面是由于公司逆势加码研发投入以及提高管理人员薪资待遇和支付第三方机构咨询费用额有所提升致使管理费用支出进一步压制公司三季度利润表现所致，预计公司四季度业绩有望在竣工周期持续回暖对大宗业务渠道的利好加持下以及房地产市场现房与期房销售逐月回暖对零售端需求的保障支撑下与营收一并实现较为客观的同比正增长。
　　（二）2020年前三季度综合毛利率下降1.33pct，期间费用率上升3.69pct
　　截止2020年前三季度末，公司综合毛利率达到38.02%，较去年同期下降1.33个百分点。其中，主营业务毛利率为39.23%，较去年同期下滑0.98个百分点。按渠道拆分，2020年前三季度公司直营/经销/大宗/其他渠道毛利率分别为65.78%/40.07%/18.94%/-0.51%，较去年同期分别变动3.05/-0.54/-9.97/10.13个百分点；按产品拆分，2020前三季度公司衣柜/橱柜/木门/成品配套/门窗的毛利率分别为42.56%/22.77%/19.99%/27.87%/-1.66%，分别较去年同期变动-0.47/-10.27/9.37/4.80/8.98个百分点。综合来看，公司综合毛利率的大幅下滑主要是由于公司于年内毛利水平较高的C端零售业务受疫情影响尚未实现正增长的同时，毛利空间较低的大宗业务渠道得益于验收进程的提速销售额占比大幅提升，造成主营业务毛利率出现结构性下滑，从而拉低公司综合毛利率水平，预计四季度在家具零售市场逐步进入旺季后经销店与直营店毛利率或有望与去年同期持平，而大宗渠道毛利率水平或将继续受营收高速增长导致的占比提升而出现较去年同期大幅下滑的情况，拖累公司全年毛利率水平。
　　截止2020年前三季度，公司销售净利率达到12.23%，较去年同期减少4.09个百分点。公司期间综合费用率为24.52%，较去年同期提升3.69个百分点。2020年前三季度公司销售/管理（不含研发）/财务/研发费用率分别为12.30%/6.45%/1.13%/4.63%，分别对应上年同期变化-0.72/2.04/1.02/1.34个百分点。销售费用率出现下滑的原因主要是受疫情影响，广告展销费用等宣传支出有所下降致使公司销售费用总额较去年同期减少0.30亿元（YOY-14.64%），致使公司销售费用率出现明显下滑；管理费用率变动主要是报告期内咨询费、薪酬及折旧费用增加，致使公司管理费用总额较去年同期增加0.22亿元（YOY32.16%），从而导致管理费用率大幅提升。财务费用率变动主要是由于公司报告期内计提可转换债券利息使得财务费用较去年同期增加0.14亿元（YOY868.19%），从而导致财务费用率大幅提升。研发费用率变动主要是由于公司在报告期内逆势加码研发投入致使研发费用总额较去年同期增加0.14亿元（YOY26.94%）。
　　（三）渠道提质增效、品牌产品升级与多维度全方位营销相配合深耕零售渠道对于传统零售经销渠道，公司在全国拥有超过1100家经销商、1796家经销商门店，下沉至三至五线城市，经销商队伍的忠诚度和综合素质均较高，而为了更好地赋能经销商团队，公司于2019年便开始针对公司A类、B类全部城市经销商进行全方位“体检”，并根据诊断结果制定具体赋能计划，每月对经销商经营情况进行复盘，通过总部设置预警机制，根据运营效率、用户反馈、服务质量等综合性指标对经销商进行监控，关注终端的良性持续增长。2020年，为了更好地落实去年体检过后取得的结果公司首次提出了“一城一策”行动，从各地基本面、零售市场情况、以及运营主体特征规划经营逻辑，营销中心根据各地实际情况采取差异化的赋能措施，最大化经销商自身利益的同时，助力其公司经销渠道整体实现提质增效。除了在渠道内部倡导提质增效外，公司还顺应当下主力消费客群的需求偏好致力于进行产品与品牌升级，公司为匹配“潮牌升级”的品牌战略，强调以“自己的家”为设计核心，回归生活的多样和多元，并于报告期内推出4个系列大家居套系产品，覆盖衣柜、橱柜、木门、护墙、到窗帘、成品，在设计风格、空间布局、色彩主题等方面高度一体化。在产品与销售渠道得以优化与升级后，公司还提出建立全链路、精准、高效的立体渠道体系，通过多元渠道获取流量，以应对消费群体和市场流量出现的代际变化。面对年初爆发的疫情，公司将营销主力获客方式向线上迁移，积极通过淘宝/快手/抖音/自营等多平台直播，通过“所见即所得”+“实时互动”的形式，全方位为用户拆析体验产品，吸引消费者关注，截止2020年上半年累计直播场次超150场，总观看人数超5000万，总爆光量超5亿。
　　（四）持续推进销售渠道多元化战略，稳固零售基本盘并把握高成长大宗业务除了专注于零售渠道外，公司还在持续推进销售渠道多元化战略，努力把握当前市场中保持高速增长的新兴渠道机遇。2020年，公司在服务零售市场的同时，愈发重视上游大宗业务的战略补充作用，在做好风险评估前提下积极开拓大宗客户，截止2020年前三季度公司大宗业务同比增长413.64%，营收比重提升至3.24%，并且公司于木门工程领域知名企业“千川木门”已经达成初步合作协议，若该协议顺利落地，公司大宗业务渠道将进一步拉动公司整体营收规模增速。在公司有序推进大宗渠道业务的同时，公司还继续保持在电商/家装/拎包等渠道的投入，尤其在2020年二季度调整了扶持力度，主动加大对多渠道的让利，寄希望于全渠道布局能够更好地捕捉到疫情过后被压制的家居家具消费需求。并且，公司旗下门窗品牌“雷拓V12”及与齐屹科技的合资品牌“Nola”由于年初爆发的疫情拖累了其独立招商的进度，预计下半年两大品牌招商进度逐步恢复常态将助力公司加快培育经销渠道第二增长曲线的步伐。
　　3．投资建议
　　结合公司对经销渠道内部提质升级，依靠大数据与经销商反馈信息对当下主流消费客群画像的精准刻画，我们预期未来公司零售端业务将在依靠自身精悍的经销加盟体系实现高质量的良性增长，并在此基础上配合公司在B端大宗业务的稳步拓展以及新媒体引流战略方面的投入推动公司规模与业绩有望实现可持续增长。考虑到房地产竣工回暖对公司大宗业务渠道的提振以及公司零售端业务得益于房地产销售与家具销售进入旺季，我们预计公司2020E/2021E/2022E实现营收22.19/25.99/28.20亿元，实现归母净利润3.11/3.97/4.17亿元，对应EPS1.00/1.28/1.34元/股，对应PE17/14/13倍，首次覆盖给予“推荐评级”。
　　4．风险提示
　　房地产销售持续低迷的风险；行业产能过剩问题加剧的风险；行业竞争加剧的风险。