浙商证券-好莱客-603898-好莱客三季报点评：Q3终端销售显著改善，期待Q4持续回暖-201018

　　好莱客(603898)
　　投资要点
　　Q3 单季度衣柜主业增长转正，厨柜、木门受大宗拉动高增Q1-Q3 单季度的营收分别同比-48.30%/-3.81%/+7.53%，增速环比显著向好，我们预计伴随公司终端零售业务全方位的恢复，Q4 有望实现双位数增长。从前三季度的收入结构拆分来看：
　　1）衣柜+配套业务期内实现营收 12.23 亿（-14.04%） ，其中单 Q3 实现 5.75 亿（+2.57%），增速转正； 疫情期间为帮扶经销商，公司调整部分产品出厂价， 衣柜毛利率小幅下滑 0.47pct 至 42.56%。 2） 厨柜期内实现营收 0.93 亿 （+108.15%） ，收入占比较期初 3.14pct 快速提升至 6.61%， 其中单 Q3 实现 0.47 亿 （+143.08%） ，主要系公司积极开拓大宗业务驱动增长；毛利率下降 10pct 至 22.77%。 3） 木门生产基地位于疫区叠加复工延迟，上半年增长放缓，Q1-Q3 实现营收 0.28 亿（+9.28%） ，但单 Q3 已经恢复快速增长，实现 0.145 亿（+38.79%） ；未来搭载湖北千川或将迎来 B 端放量；此外公司降本提效使得毛利率大幅提升 9.37pct至 20%。4）门窗实现营收 0.32 亿（-15%），其中单 Q3 实现 0.16 亿（-15%） 。
　　Q3 经销同店实现正增长，大宗业务迅速放量
　　1）传统零售渠道方面，Q1-Q3 经销收入实现 12.49 亿（-12%），其中 Q3 实现6.01 亿（+5.8%）。 截止 Q3 末公司拥有直营店 22 家（较期初+5 家，较 H1 物新增），经销商门店 1774 家（较期初-4 家，较 H1+17 家） ，且从单店的拆分来看，我们测算 Q3 单季度经销业务单店收入 33.86 万（+7.23%）表现较强，展现了终端零售的强劲复苏。 （2）工程方面，报告期内公司积极开拓房地产商客户，叠加去年订单在期内完工结算，大宗业务实现营收 0.445 亿元，同比增长413.64%，占比达到 3.16%；其中 Q3 实现 0.14 亿（+1964%） 。 （3）线上方面，公司持续革新营销活动，跨界与 Keep、网易家居打造沉浸式发布会，并把握MCN 趋势，在多个平台启动直播带货，预计对门店接单拉动较大。
　　拟收购工程木门龙头湖北千川，利好工程业务放量
　　8 月 1 日公司公告拟以不超过 8.25 亿现金收购工程木门龙头湖北千川 51%股权，业绩承诺为 21-22 年平均净利润不低于 1.8 亿，对应 21 年静态 PE 约为9.2X。千川木门自 18 年起连续 3 年蝉联“中国房地产 500 强首选供应商品牌木门 TOP2”，客户包括恒大、融创、中海等大型地产商，木门年生产能力达到 180万套。本次收购的目标公司湖北千川正是千川木业两大生产基地之一。本次收购后公司将以“千川”品牌开拓工程业务，衣柜、厨柜有望搭载千川的客户体系和销售团队迎来 B 端放量，强化公司内生业务成长性。
　　疫情背景下管理费用增加较多，拖累 Q3 利润表现
　　公司 20Q1-Q3 综合毛利率同比减少 1.33pct 至 38.02%，主要系大宗业务增速较快以及对经销商提供提货折扣。期间费用率同增 3.69pct 至 24.52%，其中销售费用率同减 0.72pct 至 12.30%，主要系公司建设精准新营销体系所致；管理+研发费用率同增 3.45pct 至 11.11%，根据 20 年中报披露，管理费用中办公费用增加较多（+52%） ；期内在建工程转固较多（在建工程同比减少 55%） ，研发费用率同增 1.41pct 至 4.61%，主要是公司品类增多，加大产品研发及设计投入所致；财务费用率同增 1.02pct 至 1.13%，主要系期内计提可转换债券利息费用所致。从季度趋势来看，公司 20Q3 单季度毛利率 38.42%（-0.87pct） 。单 Q3 期间费用率合计 20.6%（+1.63pct），毛利率降幅和费用增幅逐渐得到控制，利润率降幅收窄。综合来看 20 年 Q1-Q3 公司归母净利率 12.79%，同减 4pct，其中Q3 单季度 15.49%，同减 2.61pct。
　　应收款小幅增加，预收款高位保障 Q4 业绩
　　截至报告期末公司存货 1.65 亿，较期初增加 0.31 亿，存货周转天数较去年同期增加 19.75 天至 46.25 天，主要是疫情影响交付所致； 应收账款及票据较期初增0.32 亿至 0.54 亿，应收账款周转天数较去年同期增加 3.67 天至 7.96 天，主要系公司对部分符合授信政策的经销商给予授信支持，同时大宗业务的商业承兑汇票增加；合同负债（预收款）1.41 亿，同比增长 34%，保障 Q4 业绩。综合来看，期内公司经营性现金流净额 2.22 亿，较上年同期下降 0.28 亿。
　　盈利预测与投资评级
　　公司持续延展品类矩阵、加大对经销商扶持力度，零售渠道或将在下半年迎来持续复苏；此外公司拟收购工程木门龙头湖北千川，原有工程大宗业务有望进入成长快车道。我们预计公司 20-22 年分别实现营收 22.37/25.63/29.29 亿，同比+0.55%/+14.54%/+14.3%；归母净利 3.01/3.65/4.29 亿，同比-17.42%/+21.32%/+17.37%。当前股价对应 PE 为 18.02X/14.86X/12.66X，维持“买入”评级。
　　风险提示：渠道拓展不达预期、行业竞争加剧，房地产调控超预期