中泰证券-中国平安-601318-陆金所和蚂蚁集团业务模式比较和对平安整体估值提升测算-201017

　　中国平安(601318)
　　投资要点
　　事件：2020 年 10 月 8 日，中国平安（601318.SH）发布公告，其联营公司“陆金所控股”已为拟首次公开发行并在纽约证券交易所上市美国存托股份公开递交 F-1 注册登记表。
　　2017 年后业务模式大变迁，当前聚焦大额零售借贷和财富管理业务。
　　1、陆金所分别于 2017 下半年和 2019 年 8 月停止在平台上供应新增非标资产拆分的 B2C 业务，P2P 产品，也不再将 P2P 平台上个人投资者的资金作为零售信贷业务的资金提供方，当前 P2P 产品占陆金所财富管理余额比重下降至 12.8%，预计到 2022 年消化完毕；陆金所曾在 2017 年一次性回购B2C 产品，这些产品在 19 年计提 10 亿减值损失，到 2020H 尚有 23 亿余额；
　　2、陆金所当前业务已经转型至轻资产模式下的零售信贷和财富管理，前者占陆金所全部营业收入的比重达到80.8%，陆金所本身风险暴露程度下降为2.8%。陆金所认为零售信贷风控的核心是还款意愿和还款能力，前者可用消费者行为进行度量，后者则更需要金融数据辅助判断，陆金所 O2O 模式可以进行全线上流程运行，面对面的信用评估，根据客户情况发放大额的抵押和非抵押组合贷款，同时拥有闭环的催收能力；
　　3、 陆金所控股的股权安排和好医生，一账通类似，集团高管和平安集团各自持有 42.7%和 42.3%的股权比例。平安集团通过自身的存量客户和多元渠道，给陆金所控股推荐和介绍了大量的借款者和财富管理投资者，这些无论是在业务实质还是在报表确认上均不是陆金所和平安集团之间的交易行为。2017-2020H 陆金所从平安集团获取的收入占陆金所营收的比重为 5%，2.36%，2.7%和 3.5%，和平安好医生以及金融一账通有着本质的区别。
　　蚂蚁集团和陆金所均位列非传统金融机构中零售信贷和财富管理业务规模的前三位，但两者在流量来源，目标客户和业务模式上有显著区别：
　　1、流量来源：蚂蚁集团的微贷业务流量主要来自于支付宝这一支付工具，两者在同一个公司实体，我们预计当前花呗和借呗实际使用用户数量在支付宝年活跃用户的渗透率为 56.3%和 12.7%；陆金所新增零售信贷和财富管理余额中来自于平安生态的比例在 35%左右，我们预估平安集团的引流主要来自于寿险代理人，考虑到大额的件均借贷规模以及较严的风控，实际成功推荐客户的代理人占平安寿险总体代理人的比重在 5%-10%，近两年寿险代理人的下降趋势可能对陆金所的引流产生不利影响；
　　2、目标客群不同：陆金所客户以小微商户为主，大多有信用卡，保单和自有住房，考虑到陆金所 20%以上的借贷成本，我们判断其目标客户是边际需求更多信贷的人群，而蚂蚁集团以个人客户为主；另外蚂蚁集团通过网上银行做的小微商户业务，其客户本身就在阿里的生态圈里（淘宝店主等），而陆金所的小微商户并不必然在平安的生态体系里，而是依赖寿险代理人个人的关系触达；
　　3、在贷款成本上，陆金所客户实际支付的借贷费率用 APR 衡量（包括利息，担保保费和平台服务费）较高，存量无抵押合同和有抵押合同的 APR 分别是 29%和 17%，2020 年 9 月之后下调至 24%以下；而蚂蚁集团微贷用户的借贷费用上限是 LPR 的 4 倍，当前实际值在 13%-14%，基于贷款成本的差异，我们认为陆金所的复借率较低；
　　4、在资产质量上，两者披露口径均保持了低的逾期率，但考虑到陆金所 2020上半年 11.5 亿元的信贷减值，我们推断陆金所在疫情期间的逾期情况较为严重；此外陆金所信贷的资产质量风险主要由平安产险承担；
　　5、在平台收费上，我们预估蚂蚁微贷科技平台收取的助贷费率预计在 5%-6%， 陆金所的助贷费率在 10%-11%；
　　6、在产品特性上，陆金所信贷实际久期在 20 个月左右，无抵押和有抵押信贷的件均是 14.65 和 42.3 万元，而蚂蚁微贷的件均在 5000 元左右；财富管理业务也是类同，陆金所活跃投资者人均 AUM2.9 万元，大幅高于蚂蚁 8000 元的人均 AUM；
　　7、业务流程上，陆金所贷款流程是线上发起，但在抵押物评估等环节中有线下队伍的参与，存量客户的复借是纯线上模式，是典型的 O2O 模式。而蚂蚁的小微贷款流程全部线上化，用毛细血管的支付体系积累交易数据和交易行为，蚂蚁的智能风控精确灵活的让每个用户的信贷额度在每一个节点快速提高和迭代，帮助用户积累信用和满足生活中的各种需求；在催收环节，陆金所自建队伍，而蚂蚁选择外包
　　陆金所上市对平安股价有较大提升作用。
　　1、如果陆金所能够成功上市，则在平安集团的估值体系中，其估值方法将由净资产转换为市值法，考虑到陆金所的业务体量，业务增速和 2020 上半年实际规模净利润情况，我们假设其 2020 全年归母净利润为 150 亿元，IPO估值为 25 倍 PE，则平安集团 42.3%的持股比例将对应 1586 亿市值，相较于 234 亿元的对应净资产大幅增值。
　　2、我们采用分部估值法来测算平安的股价，其中寿险采取内含价值估值法，银行采取市值法，财险，证券和信托对标行业采取市净率估值法，汽车之家，众安在线，平安好医生，金融一账通这 4 家已经上市的科技类企业采取市值法，陆金所这里采用情景估计法，即上文假设的 1586 亿，其他业务采用一倍净资产估值，可得平安合理每股股价约为 96.06 元。
　　投资建议：陆金所开启上市进程代表着平安“金融+科技”生态的进一步深化，且其客户规模，业务体量，盈利表现均是非传统金融机构中的翘楚，我们预计成功上市对平安集团的股价提升效果将较为明显。从对集团的营收贡献来看，寿险业务的表现仍是平安股价最重要的影响因素，2021 年平安开门红的基数较低，但其代理人队伍数量和质量仍处于下降通道，寿险改革红利还未释放，我们预计其寿险业务的长期拐点还未到来，但其当前股价对应的 20 和 21 年内含价值估值分别为 1.12 倍和 1.00 倍，维持买入评级。
　　风险提示事件：权益市场大幅度下降，长期无风险收益率大幅度下行，新单保费增速不如预期，过度聚焦科技而忽略代理人本身的培训，寿险改革成效较弱，陆金所上市进程慢于预期或不成功，2021 年开门红表现较弱