川财证券-奥福环保-688021-奥福环保深度报告：专注细分赛道，分享成长红利-200602

　　奥福环保(688021)　　细分赛道王者，高成长属性明确。 公司主营蜂窝陶瓷，广泛应用于汽车尾气处理和工业废气处理领域， 2016~2019 年营收 CAGR 达到 42%，综合毛利率高达 46.3%/59.9%/47.5%/50.3%，随着国六标准实施，产品技术门槛提升，海外渗透增加，毛利率有望继续维持高位。 　　受益排放标准提升，市场空间大幅增长 3.7 倍。 国六标准在 NOX、 CH、 CO、PM 等方面有更加严格的要求，柴油车除 SCR 外还需添加 DOC+ASC+DPF 的处理组合，汽油车除 TWC 外需添加 GPF 装置，因此单车价值提升均大幅提升，我国整体市场空间从二十亿元提升至近百亿元，外海市场体量为国内 1.5 倍，全球市场约 250 亿，同时 DPF 与 GPF 在全寿命使用中存在替换需求，汽车后市场的发展也将助力行业空间提升。 　　四大优势明显，产能扩张助力高速成长。 产品性能超过国内同行，与海外企业不相上下；技术积淀超过十余年，工艺 know-how 成为核心竞争力；客户结构优秀，长期供应催化剂巨头优美科、 庄信万丰，整车企业中国重汽、康明斯等；单品价格仅为海外同行的 60%左右，性价比一流。我们认为成长的核心在于产能的释放，随着山东 400 万升 DPF，重庆 200 万升 DOC+160 万升 TWC+200万升 GPF 建成投产， 2021 年末产能有望达到 2200 万升。 　　单车价值提升+国产替代加速+海外市场渗透，看点十足。 排放标准提升带来 3 倍以上的单车价值增长；我国市场被美国康宁和日本 NGK 占据 90%，公司作为突围者享受国产替代的较大空间；同时价格的优势不断渗透海外汽车后市场， 2019 年营收占比 19.7%，同比增速达到 124.5%。　　 给与“ 增持”评级。 由于公司产品价格低于外资企业相同产品 30~40%，价格竞争力极强，同时受益于规模效应释放，长期毛利率有望维持 50%以上。2020~2022 年我们预计其收入增速为 54%/62%/37%，净利润为 0.96/1.75/2.56亿元，对应 PE 分别为 52/29/20 倍。　　风险提示： 客户集中度过高、新能源汽车快速渗透、政策实施不及预期