国盛证券-固定收益点评：通胀无忧，供给能力抑制工业品价格高度-201016

　　猪肉价格下行叠加蔬菜季节性回落共同拖累 CPI 重回“ 1”时代。 9 月 CPI同比加速下行至 1.7%，并低于市场预期。其中猪肉价格止升转跌，以及蔬菜价格季节性回落是拖累 CPI 下行的主要因素。由于生猪存栏量回升，猪肉供给持续恢复，而外出农民人数的增速回升放缓，猪肉需求平稳，供给强于需求导致猪肉价格承压下行。
　　预计 4 季度 CPI 同比仍将下行。虽然 9 月 M2 和社融增速继续超预期上行但这难以推升通胀， 因为货币增速回升难以带来居民收入的改善，因而难以带来一般性物价上涨。核心 CPI 同比依然保持在 0.5%的低水平，这也说明经济内生的通胀动能不足。而随着猪肉供给的稳步恢复，猪肉价格将稳步回落，再叠加去年猪肉价格的高基数，这将拖累 CPI 同比持续下行，预计 4 季度CPI 同比均值将回落至 1%左右甚至更低。
　　石油价格下行短暂阻碍了 PPI 同比回升的势头。 9 月 PPI 同比较前值跌幅扩大 0.1 个百分点至-2.1%， 环比较前值下行 0.2 个百分点至 0.1%。 PPI 环比增速放缓，主要受到原油价格下行的拖累。 9 月 WTI 原油和布伦特原油价格环比分别下行了 6.6%和 7%。原油止升转跌是拖累 PPI 的主要原因。
　　终端需求仍在回升通道将支持 PPI 同比继续上行，但难以出现强劲回升。房地产、基建和出口代表的终端需求是决定 PPI 走势的主要因素。年内来看，终端需求还是在回升， 因而 PPI 同比仍将回升。 展望 2021 年， PPI 走势前高后平，难以出现一轮强劲上升。首先由于钢铁、煤炭等上游企业在 2018 年加大了投资扩产，其产能情况有所恢复。当工业品价格上行时，上游行业可能迅速扩产从而抑制价格上行的幅度。其次，明年需求回升将放缓，货币社融增速是内需主要的驱动因素，明年社融增速可能下行至 12%左右， 这意味着内需可能承压，因而 PPI 难以出现一轮强劲复苏。我们预计明年 PPI 的中枢在 0.7%左右， 1-5 月持续回升，高点在 5 月达到 2.1%左右， 6-8 月小幅走弱， 9-12 月在 0.9%附近波动。
　　社融增速将于 10 月见顶，叠加政府债券发行逐步下行，债市的机会在逐步酝酿。 近期 PMI 和信贷社融数据超预期带来债市震荡调整。 9 月信贷社融超预期，信贷上行主要因为财政发力带动企业中长期贷款上行有关。而政府债券融资依然是支撑社融增速回升的重要原因。但 10 月政府债券净融资规模预计在 8000 亿元左右， 11 月与 12 月将下降至 4000 亿元左右。政府债券净融资的下行将带动社融在 10 月见顶后平稳回落，而明年社融增速下行幅度将更大。社融增速见顶后，经济回升预期将弱化，利率也将见顶回落。因而对债市无需悲观，债市机会正在逐步显现。
　　风险提示： 猪肉价格超预期上行， 原油价格超预期上行。