兴业证券-9月通胀数据点评：通胀反映经济仍在渐次修复-201015

　　事件：2020 年 9 月 CPI 同比为 1.7%，PPI 同比为-2.1%。我们认为：
　　CPI：食品拖累持续，非食品继续结构性修复，关注房租的持续下平台。9 月 CPI 整体反映出来的趋势和结构与前几个月类似：1）受猪肉价格影响，食品的拖累持续；2）非食品价格延续结构性修复格局，与前几个月不同的是，文教娱乐也加入了修复的行列，但医疗、居住等依然相对疲弱；3）值得关注的是，房租同比自 2019 年 2 季度开始持续下平台，在年初疫情冲击下进一步加速，而在其他分项逐步修复的过程中，房租的修复明显滞后，这背后可能反映就业市场仍面临一些压力，部分城市吸纳就业的能力仍未完全修复。
　　PPI： 低于预期源于生活资料的拖累，生产资料继续反弹反映投资性需求仍在回升。 9 月 PPI 同比较 8 月回落， 这与此前市场预期 PPI 增速会逐步修复有所不同。但拆分来看， PPI 同比下滑主要源于生活资料的拖累。事实上，2019 年开始受与经济周期不同步的猪周期影响，生活资料与生产资料之间出现较为少见的长时间背离。 9 月生活资料中各分项同比均下滑，这背后除了猪周期以外，可能也与需求恢复从终端向上游传导有时滞有关。但生产资料同比仍在继续反弹，且如果剔除油价影响后，其回升更为明显，这与国内投资性需求仍在回升是相一致的。
　　往后看，中性假设下明年通胀上行可能较为温和。2021 年在经济逐步复苏后核心通胀可能将逐步回升，将部分对冲猪周期下行，可能推升通胀回升。近期农产品期货大涨，也引发市场关注。从历史数据来看，农产品价格与 CPI 粮食分项在上一轮通胀期（2006~2011 年）关系紧密，但此后 CPI 粮食弹性大幅减弱，这背后可能与流动性推动下降、国家粮食储备调节能力增强有关。即使考虑粮价上涨，在相对激进的假设（不考虑战争、禁运等极端情况）下可能将 CPI 同比推升至约 2.5%。
　　潜在需关注的风险。明年全球整体经济仍在复苏趋势中，通胀上行风险大于下行，潜在需关注的上行风险有：1）美国潜在的财政刺激计划带来的需求回升以及能源价格回升风险；2）美国收入再分配下，对低收入人群的需求刺激（参见《逆全球化 2.0，来自货币政策的抵抗》）；3）地缘政治风险上升带来的潜在供给风险（参见《先为不可胜》）。
　　风险提示：全球需求下滑；地缘政治风险；二次疫情爆发。