华泰证券-2020年9月通胀数据点评：通胀非主要矛盾，短期走弱中期回升-201015

　　核心观点
　　9月CPI同比1.7%，较8月回落0.7个百分点，PPI同比-2.1%，回落0.1个百分点。猪肉价格仍是拉低CPI的关键项，而非食品价格回落、核心通胀低位徘徊，反映居民部门资产负债表尚未完成修复，尤其中低收入家庭消费相对乏力。四季度因猪价下行与高基数，或拉低CPI同比至1%以下。PPI回落主要受生活资料价格走弱拖累、或系下游企业为双节降价促销，而上游生产资料价格仍延续回升趋势，预计四季度PPI随经济渐进回升。债市转机欠火候，但对调整空间不悲观，权益面临的宏观环境更有利。
　　猪价加速拉低通胀
　　9月CPI同比1.7%，回落0.7个百分点，环比0.2%。核心CPI同比0.5%，已持平两个月。猪肉价格仍是拉低CPI的关键项，而非食品价格回落、核心通胀低位徘徊，中低收入家庭消费仍相对乏力。食品方面，鲜果、鲜菜涨幅偏大，猪肉由涨转跌。鲜果涨价系季节性与双节需求影响，今夏水涝偏多，夏秋之交鲜菜换茬衔接不畅导致菜价继续上涨，近期生猪产能加快释放、供求格局开始切换，猪价步入下行通道，非食品方面，医疗保健、居住、其他用品服务分项环比显著弱于季节性。旅游、衣着同比触底反弹。
　　PPI小幅走弱，生活资料构成拖累
　　9月PPI同比-2.1%，回落0.1个百分点，主要受生活资料价格走弱拖累，而上游生产资料价格仍延续回升态势。PPI环比0.1%，其中生产资料环比0.2%。黑色金属领涨或受基建提振，有色与化工原料涨价显示全球总需求仍在渐进回暖。生活资料环比-0.1%，日用品、耐用消费品与衣着价格环比不同程度下跌。临近双节，下游生产企业降价促销、冲全年销量目标的动力较强，尤其是耐用品需求价格弹性大，以价换量有利于销售额增长。
　　猪价拖累加大，四季度CPI或降至1%以下
　　目前高低端消费背离，中低收入家庭资产负债表尚未从疫情中完全修复，并且制造业仍有去库存压力，供求两侧仍约束物价上涨。食品方面，生猪供求格局正加快切换，近期猪价加速回落、叠加高基数，或大幅拉低四季度CPI至1%以下。由于今年国内宏观政策相对克制、居民收入增长缓慢，明年再通胀压力预计可控，1月或是CPI同比低点，上半年因基数扰动存在冲高压力、下半年温和放缓，全年中枢或在2%左右。
　　经济渐次修复，四季度PPI或继续温和回升
　　三季度社融强劲有望继续助推经济修复，而M1增速持续上扬亦前瞻预示PPI渐进回升的态势。四季度基建提速、外需改善、大选落定与疫苗出现的可能组合有利于PPI继续回暖，但上行节奏或偏温和。明年上半年在基数扰动、产能约束与疫苗投产的阶段，PPI有可能阶段性冲高、年中高点或达2%以上。但房地产去金融化、财政力度下降、货币政策收敛等因素或导致经济季调后的环比修复动能逐渐弱化，下半年PPI或稳中趋降。
　　启示：通胀压力无虞、企业盈利不弱
　　第一，核心CPI、CPI非食品、PPI生活资料表现乏力，显示总需求还没有恢复到理想状态，不过9月或存在供给端企业为冲双节销量目标，主动降价。第二，通胀不是年内货币政策敏感变量，社融增速、房价、汇率等更值得关注。第三，PPI明年上半年将转正并冲高，伴随上游企业盈利改善；第四，通胀对市场影响不大，经济仍在修复通道、货币政策保持中性，债市转机欠火候、空间打不开、扰动不少，防守中等待反击的思路不改，但对调整空间不悲观。权益面临的宏观环境更有利，PPI后续反弹意味着上游行业仍有业绩驱动机会，板块轮动特征预计明显。
　　风险提示：美国刺激计划不确定性、全球疫情与疫苗研发不确定性。