国盛证券-宏观专题：CPI-PPI剪刀差持续收窄，对经济和资产价格有何影响？-201015

　　事件：9月CPI同比1.7%（预期1.9%，前值2.4%）；9月PPI同比-2.1%（预期-1.8%，前值-2.0%）。今年5月以来，CPI-PPI剪刀差持续收窄，本文旨在探讨CPI-PPI剪刀差收窄的原因，及其对宏观经济和资产价格的影响。
　　一、如何看待9月CPI、PPI双降？
　　1、CPI同比连续2个月回落，食品项猪肉、鲜菜供需矛盾进一步缓解；非食品反映消费明显改善，但就业压力仍不容忽视。
　　2、PPI同比降幅略有扩大，结构形成分化，即：生活资料价格同比下降，国际油价下跌拖累石化产业链，黑色价格坚挺反映投资需求旺盛。
　　二、CPI-PPI剪刀差收窄的本质，及其与宏观经济、资产价格的关系
　　（一）着眼当下：CPI-PPI剪刀差持续收窄的本质
　　1、CPI-PPI剪刀差连续5个月收窄，主因疫后供需矛盾缓解和PPI上游的结构性好转。今年5月以来CPI-PPI剪刀差持续收窄，从4月6.4%高点降至9月3.8%。一方面，随着疫情后供需矛盾的缓解、猪价同比增幅缩小，食品项增幅收窄，叠加非食品表现低迷，CPI同比自5月逐步回落至“2%”以下。另一方面，随着疫情后内外需修复，PPI同比自6月降幅明显缩窄。
　　2、CPI-PPI剪刀差越小，工业企业盈利和经济表现可能越好。CPI集中反映下游消费品价格；PPI反映上游生产端价格。直观感受是，CPI-PPI剪刀差越大，则企业整体的利润空间越大，但实际情况并非如此。实证表明，CPI-PPI剪刀差与工业企业盈利、经济表现均为反向的关系，这与我国的经济结构，CPI、PPI构成结构等因素相关，比如CPI-PPI剪刀差与GDP负相关，主因与二、三产业负相关，而第二产业景气度的表现与工业企业产量、利润、PPI正相关，CPI的上升则难以直接带动第三产业增加值明显增加，CPI服务价格波动较小，对三产提振有限；PPI某种程度上也能反映需求端的情况、CPI实际也衡量了企业用工成本等等。
　　（二）以史为鉴：CPI-PPI剪刀差收窄的宏观背景及资产表现
　　1998年至今共有6次CPI-PPI剪刀差拐头向下的周期，除去2020年4月以来的本轮周期，历史上有4次CPI-PPI降为负值之后在0以下维持较长时间，分别是1998年11月-2000年7月，2002年2月-2004年11月，2009年8月-2010年5月，2015年8月-2017年2月。这四次下行周期平均持续时间为20个月，高点至低点的平均差值为11个百分点。它们较为接近的宏观环境为：国家均实施较为积极的财政政策，稳健或偏宽松的货币政策，刺激内需，实行改革。期间工业企业盈利均大幅改善，其中上游原材料行业改善更为明显；GDP总体趋于稳定，其中第二产业经济复苏明显；上证综指涨跌幅表现不一、南华综指表现较好、利率债在最近的两轮周期中表现较好。
　　（三）展望未来：CPI-PPI剪刀差怎么走及其可能的影响
　　1、四季度与2021年CPI走势：随着疫情、洪涝灾害之后供需矛盾的缓解，猪价涨幅下降，食品价格涨幅预计逐渐回落，非食品项价格波动较小。预计10月CPI同比继续回落至0.9%左右，四季度中枢预计在1%以下。2021年面临猪价下行和货币超发的博弈，如果需求恢复较好，二季度之后可能会有再通胀风险，但中性假设下全年同比增速大概率小于2020年。
　　2、四季度与2021年PPI走势：随着内外需改善，预计四季度PPI同比中枢高于三季度；2021年PPI大概率好于今年，同比有望在一季度转正。
　　3、按照我们的测算，预计2021年12月之前，CPI-PPI剪刀差整体均处于波动下行周期，即持续近20个月，期间存在两轮小周期。基于历史经验，本轮周期的宏观经济和资产价格可能呈现三个特征：1）工业企业盈利有望大幅恢复，特别是偏上游行业恢复更多。2）经济回升，特别是第二产业增加值升幅更大。3）股票的涨跌幅存在不确定性，最近一次（即2015-2017年）为上涨；2009年以来的两轮周期中，利率债和商品的整体表现较好。
　　风险提示：经济超预期下行，模型测算有误差。