光大证券-光大房地产行业流动性跟踪报告（2020年9月）：需求侧按揭总量受控，供给侧融资加速分化-201016

　　9 月新增居民中长贷同比+28.7%，后续投放或总体受限，增速逐步趋缓9 月新增居民中长贷 6362 亿元，环比+14.2%，同比+28.7%，占整体信贷增量的比重回落至 33%，全国首套、二套房贷平均利率均环比-1BP。整体三季度来看，新增居民中长贷 1.8 万亿，环比+16.9%，同比+29.5%，全国首套、二套房贷平均利率-4BP、 -5BP。得益于楼市销售复苏， 短期按揭供需表现较强。1-9 月新增居民中长贷 4.6 万亿，同比增速提升至+11.1%，已高于 2019年全年增速+10.1%。考虑到： 1）下半年货币政策回归常态化； 2）银行房地产信贷全盘管控，叠加房企融资新政控负债； 3） 9 月开始楼市热度结构性回落，40 家主流房企 9 月销售额同比增速环比-8pc 至 16%；我们认为当前按揭供需均处于阶段性高点，后续增速相对受限。
　　当然，在银行资产质量压力下、按揭投放结构占比分散化（中小银行投放增加）、以及房地产融资调控偏重供给侧的影响下，银行按揭供给总量调控存在一定难度，增速或维持平稳放缓的态势。
　　9 月供给侧流动性边际趋紧，融资分化， 回款优先
　　9 月行业供给侧资金面边际趋紧。房企境内外单月合计发债 922 亿元，环比-23%，同比+14%，单月净融资收窄至 125 亿元。其中 9 月境内发债 650 亿元，环比-7%，同比+47%，单月净偿还 18 亿元； 9 月境外发债 272 亿元，环比-46%，同比-26%，单月净融资收窄至 143 亿元。 9 月房地产集合信托成立金额约 430 亿元，环比下降 35%，同比下降 44%，占单月集合信托成立规模的比重下降 12pc 至 26%。资 金价格方面，受市场避险情绪以及部分主体信用风险影响，民营房企融资成本出现分化，偏高资质的大中型民营房企新发债利率较前期继续改善，偏低资质主体新发债利率有所抬升。 9 月 1 日至 10 月 14 日， Markit Iboxx 亚洲中资房地产美元债指数下跌 0.89%，其中投资级上涨 0.73%，高收益级下跌 1.46%。1-9 月房企境内外合计发债 9451 亿元，同比增长 5%，净融资约 3276 亿元，同比下降19%。 1-9月房地产集合信托募集资金5647亿元，同比下降10.6%，占整体集合信托募集资金的比重约 29%（ 2019 年全年约 37%）。
　　9 月行业供给侧资金面数据显示，融资调控的影响已开始显现。未来四个季度，房企境内债季度到期规模均超过 2200 亿元，再融资压力处于高位。考虑到上半年增量融资较多、以及拿地开支存在弹性，我们认为货值充裕、布局良好、推盘积极的主流房企资金压力基本可控，部分债务到期规模较大的主体信用风险或有所抬升。
　　投资建议： 房地产金融监管增强，稳健龙头受影响有限，相对融资优势将持续凸显，有望输出资本盈利模式升级，行业集中度提升的逻辑进一步强化。下半年主流房企推盘规模提升，供给驱动销售弹性复苏。目前 AH 房地产板块相对估值优势明显，长线资金陆续增配，建议关注土储充足、财务表现稳健、具备较强内生增长动能的龙头房企，如 A 股的万科 A、保利地产、招商蛇口、金地集团， H 股的华润置地、融创中国、中国金茂。
　　风险分析： 海外疫情对于中国居民就业和收入的影响存在不确定性；行业将迎来债务到期高峰，中小房企信用风险提升。