东吴证券-策略专题：美联储资产负债表规模会回落吗-201016

　　事件
　　了解美联储的利率管理机制和在金融危机后保持巨大规模资产负债表背后的真正动因，有助于我们判断本次 COVID19 疫情后，资产负债表的规模会不会主动回落， 对资本市场形成巨大冲击。
　　观点
　　了解美联储的货币政策机制： 美联储资产端主要包括公开市场操作账户、流动性工具与其他国家的货币互换。美联储的负债端包括通货、银行和其他存款机构在美联储的存款（准备金）、以及其他负债。 在 2008年金融危机之前，美联储通过资产购买的方式，精准地向银行体系注入任意规模的准备金，从而调控短期利率。 由于银行持有的超额准备金不能滋生利息，所以规模很低。
　　2008 年金融危机后， 美联储未能缩表，因为货币政策的根本机制发生了变化： 首先，由于 2008 年金融危机的冲击，监管规定提高了银行的资本和流动性要求。 新的监管规则使得美联储需要为银行供应更大规模的准备金。 其次，银行自身持有超额准备金的意愿也有所提升，因为经济下行，放贷的风险明显上升。 可以认为，在金融危机中，银行持有超额准备金的意愿上升，阻碍了贷款的扩张，使货币乘数下降，因此美联储不能选择缩减资产负债表减少基础货币，只能通过继续购买资产提升基础货币来抵消影响。 危机平息后， 对超额准备金支付利息的新货币政策机制导致银行倾向于持有超额准备金。 如果缩表速度过快，准备金规模下降的速度超出银行能够承受的水平，则会出现流动性紧缺的局面，可谓是扩表容易缩表难。
　　目前尚且无需担心美联储投放的资金快速退出市场的影响： 我们认为，能否缩表很大程度上取决于美联储对于银行准备金需求和市场流动性的判断。目前来看， 资产负债表不会快速回落致使市场出现剧烈波动，因为银行准备金依然较为紧张，且自 2013 年 taper tantrum 后，美联储对于释放缩表信号应会极其谨慎。
　　1）资产端：流动性工具不会对资产负债表的规模产生决定性影响。 由于疫情期间的流动性危机很快得到解决，传统流动性工具最大规模于 5 月触及 5000 亿美元后已经基本完全回落，顶峰时期的规模也只有 2008 年次贷危机时期的三分之一。疫情中新设立的工具依然运转，但规模不高。
　　2）负债端： 5 月以来银行惜贷意愿有所下降，但目前持有超额准备金的需求预计仍然较强。 如果其他因素不变，银行的最低准备金需求回到疫情前的 1.5 万亿美元左右，则美联储还有一定出售资产的空间，资产负债表可能会回落到疫情扩表前水平，然后继续通过短期回购调控基础货币水平。然而，预计准备金规模不会快速回落至疫情前水平。目前的银行准备金是否充裕，可以通过 EFFR 与 IOER 的利差判断。目前 EFFR 仍然低于 IOER，但两者利差只有-1bp，说明系统中的准备金并不过剩，甚至还有些紧缺。
　　从 Taper Tantrum 看美联储缩表对大类资产的潜在影响： 受美联储缩表预期影响， 资本市场剧烈下跌的 2013 年 5-6 月期间，受到负面冲击最大的资产是黄金（下跌 15%），和新兴市场股指（MSCI EM 下跌 9%）。发达市场股指和大宗商品指数受到的影响相对较小。
　　 风险提示： 6-9 月一级交易商对 EFFR-IOER 的普遍预期为-5bp，可能表示希望美联储继续扩表，拓宽 EFFR-IOER 利差。受到未知疫情影响，美联储资产负债表规模可能长期保持高水平。美联储采用利率曲线管理，缩表速度加快。 Taper Tantrum 期间中国市场跌幅较大包含了国内去杠杆、银行资金违约事件等因素。