国元证券-智飞生物-300122-智飞生物三季报点评：Q3收入增长超预期，产品维持高景气度-201015

　　智飞生物(300122)
　　事件：
　　公司公告 2020 年三季报，实现营收 110.50 亿元，同比增长 44.14%；归母净利润 24.79 亿元，同比增长 40.59%，扣非归母净利润 24.83 亿元，同比增长 38.11%。
　　国元观点：
　　Q3 业绩增长超预期，疫苗产品批签发持续高速增长
　　公司 Q3 实现收入 40.56 亿元（+ 54.37%） ，实现归母净利润 9.74 亿元（+ 58.13%） ，三季度业绩恢复超预期。截止 9 月底，公司批签发情况：4价 HPV 436.48 万（+10.00%） ，9 价 HPV 458.74 万（+144.47%） ，口服轮状 301.02 万（-2.12%） ，Hib 疫苗 304.48 万（+1098.03%） ，MCV 2 疫苗 201.79 万（+781.95%） ，MPV 4 疫苗 423.98 万（+461.71%），自主产品和代理产品均实现快速增长趋势。
　　自主产品销售增长拉动毛利率提高，现金流回款改善显著
　　Q3 毛利率为 42.69%，环比增长 3.38pct， 说明公司自主产品销售增长显著，拉动公司毛利率提高。费用方面，公司 Q3 销售费用率 9.60%，环比增长2.89pct；管理费用率 1.21%，环比增长 0.18pct；研发费用 1.15 亿元，前三季度累计 2.21 亿元，同比增长 111.42%，公司着力自主研发新疫苗，费用增长较快。前三季度实现经营活动现金流量净额 24.68 亿元，同比增长338.43%，其中 Q3 实现经营活动现金流量净额 20.68 亿元，销售回款显著加快。公司前三季度存货 39.95 亿元，同比增长 60.78%，应付账款 42.09亿元，同比增长 90.16%，说明公司目前对 MSD 的采购计划有序进行，后续产品储备丰富。
　　新品市场准入工作进展顺利，后续管线产品不断扩充
　　根据数据库查询，重组结核杆菌融合蛋白已在江西、湖南、黑龙江、广西、浙江、辽宁、青海、上海等地区中标，产品剂型分为 0.3ml （3 人份）、 0.5ml（5 人份）和 1ml（10 人份），定价分别为 198/299/598 元，落地情况较为乐观。公司近期新产品肠道病毒 71 型灭活疫苗进入临床 I 期，母牛分枝杆菌疫苗处于 CDE 审评审批中，人用狂犬疫苗和四家流感疫苗均完成 3 期临床试验，预计 2021H1 报产，后续自主研发品种将不断补充。
　　投资建议与盈利预测
　　疫苗景气度不断提高，暂不考虑后续新冠疫苗的收入贡献，我们预计公司20-22 年营业收入分别为 155.32/200.79/239.68 亿元，归母净利润34.83/48.47/65.69 亿元，EPS 为 2.18/3.03/4.11 元/股，对应 PE 72/52/38倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新品研发和上市存在不确定性；产品安全性风险；和 MSD 续约存在风险。