太平洋-皇马科技-603181-特种表面活性剂龙头，产能释放逻辑持续兑现-201015

　　皇马科技(603181)
　　事件： 公司发布 2020 年三季报，报告期实现营业收入 13.61 亿元，同比-1.51%；归母净利润 2.37 亿元，同比+28.97%。其中第三季度营业收入 5.55 亿元，同比+7.52%，环比+21.32%；归母净利润 9283 万元，同比+41.98%，环比+8.79%；扣非后归母净利润 6043 万元，同比-5.47%，环比-0.35%。
　　主要观点：
　　1.销量提升，产品结构优化，毛利率受成本提升略下降
　　公司专注于特种表面活性剂的研发、生产和销售，是目前国内生产规模最大、品种最全、科技含量较高的特种表面活性剂生产企业之一，年产能20万吨以上。公司开发研制出1600多种产品，其下游应用广泛，形成十四大板块，具体包括粘合剂新材料树脂板块、有机硅应用板块、润滑油及金属加工液应用板块、环保涂料应用板块、水处理应用板块、减水剂应用板块、印染助剂应用板块、纤维油剂应用板块、复合新材料应用板块、个人护理应用板块、农化助剂应用板块、碳四衍生物板块、油田化学品应用板块、造纸化学品应用板块。公司主要客户包括迈图系（有机硅） 、 德美系（有机硅及印染）、垒知集团（减水剂）等。
　　2020 年前三季度，公司新增产能持续释放，销量提升，单季度营业收入创历史新高。同时产品结构持续优化，高技术含量及高毛利率的“小品种”板块销量持续提升。2020 年前三季度，公司产品销量13.1 万吨，同比+6.03%，其中“小品种”板块销量 6.57 万吨，同比+14.28%；“大品种”板块销量 6.54 万吨，同比-1.13%。“小品种”板块营收 8.41 亿元，同比+3.7%；“大品种”板块营收 5.08 亿元，同比-10.99%。由于主要原料环氧乙烷和环氧丙烷占据公司生产成本的80%左右，受原材料环氧丙烷三季度大幅提价影响（从 7 月初不足 1万元/吨上涨至目前 1.88 万元/吨），公司第三季度毛利率环比下滑3.48 个百分点至 20.71%，拖累第三季度净利润，预计未来回归合理水平。第三季度，公司“大品种”板块产品销售均价 1.28 万元/吨，环比+2.98%，有所顺价提升。
　　2.产能释放逻辑持续兑现
　　公司募投项目“年产 7.7 万吨高端功能性表面活性剂（特种聚醚、高端合成酯）技改项目”和“年产 0.8 万吨高端功能性表面活性剂（聚醚胺）技改项目”已于 2019 年底建成，其中除了 3 万吨的“大品种”，还包含 4.7 万吨特种聚醚及合成酯和 0.8 万吨聚醚胺“小品种”板块产品，小计 5.5 万吨，处于产能释放期。同时，公司“10 万吨新材料树脂及特种工业表面活性剂项目”基地搬迁项目有序推进，土建工程已完工，内外部装饰工程以及设备安装等进行中。 其中包括 5 万吨 MS树脂，MS 树脂用于生产 MS 胶，而 MS 胶应用广泛，包括装配式建筑。截至 2020 年 9 月 30 日，该项目正按照既定计划有序推进,将力争在2020 年底至 2021 年初建成并在一季度实现试生产。公司位于绍兴市上虞区章镇工业新区的皇马科技厂区生产经营情况正常，尚未开始搬迁工作。
　　3.盈利预测及评级
　　我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 3.19 亿元、4.33亿元、4.82 亿元，对应 EPS 0.78 元、1.07 元、1.19 元， PE 23.9、17.6、15.8 倍。 考虑公司为特种表面活性剂龙头，新增高毛利小品种产能释放，同时在建 MS 树脂新品种，产品结构优化，盈利能力提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下滑，原料及产品价格大幅波动，在建项目投产进度及盈利不及预期。