华泰证券-好莱客-603898-经营持续改善，营收单季增速转正-201016

　　好莱客(603898)
　　三季度业绩持续修复，营收增速单季度转正
　　好莱客发布2020年三季度报告，受上半年疫情影响，2020Q1~Q3公司营收同比下降9.66%至14.06亿元，归母净利润同比下降31.14%至1.80亿元，扣非归母净利润同比下降34.20%至1.53亿元。分季度看，Q3经营逐步修复，20Q1~Q3单季度营收同比分别变动-48.30%/-3.81%/7.53%，归母净利润同比分别变动-144.81%/-14.88%/-8.24%。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.98、1.16、1.34元，维持“买入”评级。
　　衣柜单季收入增速转正，橱柜收入同比高增108.2%
　　分产品看，前三季度整体衣柜营收同比下滑14.3%至11.74亿元，毛利率同比下降0.47pct至42.6%，主要系疫情期间支持经销商经营并让利终端所致；大宗业务成为重要战略补充，拉动橱柜业务发展，前三季度橱柜营收同比增长108.2%至0.93亿元，毛利率下降10.27pct至22.8%；木门、成品配套、门窗业务营收同比分别变动9.3%/-7.9%/-15.1%至0.28/0.49/0.32亿元，毛利率分别提升9.37/4.80/8.98pct至20.0%/27.9%/-1.7%。其中，Q3单季度衣柜/橱柜/木门业务收入分别同比变动1.5%/143.1%/38.8%至5.50/0.47/0.15亿元，经营持续改善。
　　核心零售渠道持续强化，大宗业务形成战略补充
　　多元渠道布局持续强化，2020Q3经销门店较H1净增17家至1774家，前三季度经销收入同比下降12.1%至12.49亿元，其中Q3单季营收同比增长5.8%，增速转正；直营门店维持22家，前三季度直营收入同比下滑25.5%至0.47亿元。此外，公司积极开拓大宗客户，大宗业务在低基数上实现快速发展，前三季度营收同比增长413.6%至0.45亿元，Q3单季营收高增1964.9%至0.14亿元。
　　费用率同比有所上升，合同负债体现出较好订单情况
　　让利终端经销商以及大宗渠道快速发展下，前三季度毛利率同比下滑1.3pct至38.0%。前三季度期间费用率同比提升3.7pct至24.5%，其中销售费用率同比下滑0.7pct至12.3%，管理+研发费用率同比提升3.4pct至11.1%，主要系职工薪酬等支出偏刚性；财务费用率同比提升1.0pct至1.1%，计提可转换债券利息费用所致。三季度末合同负债1.41亿元，较去年同期增长6.8%，订单后续有望逐步转化为收入，支撑公司稳健发展。
　　盈利能力持续提升，维持“买入”评级
　　考虑到零售渠道修复情况，我们下调公司盈利预测，预计公司2020~2022年归母净利润为3.04/3.60/4.18亿元（前值3.71、4.07、4.43亿元），对应EPS为0.98、1.16、1.34元。参考可比公司2020年22倍PE均值，给予公司2020年22倍PE，对应目标价21.56元（前值27.55元），我们认为随着公司大宗渠道加速发展、零售经营逐步修复，当前低估值具备一定投资吸引力，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情发展不确定性，地产销售超预期下滑，渠道拓展不及预期。