浙商证券-嘉元科技-688388-嘉元科技深度报告：6μm锂电铜箔龙头，拥抱宁德时代开启4.5μm时代-201016

　　嘉元科技(688388)
　　盈利预测及估值
　　公司深度绑定宁德时代，未来 6μm 在二三线厂商渗透的市场空间将超出预期，4.5μm 高景气时间及行业格局将好于预期， 2020-2022 年净利润 1.76/3.86/5.50亿元，同比增-47%/119%/43%， 首次覆盖，给予买入评级。
　　公司是国内 6μm 锂电铜箔龙头企业， 深度绑定宁德时代
　　嘉元科技 6μm 产能在国内居于前列， 掌握锂电铜箔制造核心技术，在品质和成本两个维度筑造护城河。公司深度绑定下游龙头，作为唯一获得宁德时代锂电铜箔优秀供应商称号的公司， 2019 年宁德时代占公司销售额 68%， 经测算宁德时代锂电铜箔中公司份额占 40-50%， 为核心供应商。
　　二三线电池厂 6μm 切换的市场空间有望超出预期
　　市场认为 6μm 渗透率增长有限， 受疫情影响市场需求下滑的风险较大。但我们认为虽然动力电池行业短期受疫情冲击，装机量下降，但随着新能源补贴政策落地与汽车刺激政策的出台，下半年动力电池需求依然强劲， 6μm 锂电铜箔加工费将伴随需求恢复企稳回升。提升能量密度与降低成本的双重要求将促使二三线电池厂商由 8μm 向 6μm 切换， 2019 年二三线厂商的 6μm 渗透率约30%-40%，未来有望加速渗透，市场空间将超出预期，预计 2023 年二三线厂商6μm 渗透率将达到 80%，对应需求约 4.0 万吨。
　　4.5μm 高景气持续时间、竞争格局都将好于市场预期
　　市场认为 4.5μm 切换进度不确定，尚未在客户中大规模应用， 高盈利难以持续。但我们认为， 目前公司 4.5μm 锂电铜箔已小批量供应客户，加工费显著高于 6μm，单位 GWh 铜箔用量比 6μm 下降 10%以上，未来大批量推广后 4.5μm 单位 GWh 成本将继续降低，渗透速度将超出预期，高毛利率有望持续。公司深度绑定下游龙头宁德时代，有望在优质客户群中领先实现 4.5μm 铜箔推广和应用， 叠加二三线厂商未来切换需求， 4.5μm 高景气持续时间将好于市场预期。 4.5μm 技术壁垒较高，仅少数厂家实现量产，供应端格局更优， 目前宁德时代已部分切换， 预计渗透率约为 3%， 参照 6μm 切换进度， 到 2023 年宁德时代 4.5μm 渗透率将升至 56%， 全市场 4.5μm 需求将达到 3.3 万吨。
　　公司开启产能扩张期，未来 2-3 年产能翻倍
　　公司近三年一直满产满销，存在产能瓶颈， 2017-2019 年实际产能利用率分别为120%、 110%、 110%。目前公司锂电铜箔产能 1.6 万吨， 2020 年底将新增 0.5 万吨， 预计 2022-2023 年将陆续再新增 1.5 万吨， 未来 2-3 年产能翻倍
　　催化剂： 1.5 万吨产能顺利投产；宁德时代提高 4.5μm 采购量等。
　　核心风险： 新能源汽车销量不及预期； 6μm 渗透率提升速度不及预期；宁德时代 4.5μm 切换进度不及预期等。