华泰证券-智飞生物-300122-新冠引领，价值重估-201016

　　智飞生物(300122)
　　1-3Q20归母净利增长超40%
　　公司公告1-3Q20实现营收、归母净利、扣非净利110.5、24.8、24.8亿元，同比增长44%、41%、38%。我们预计新冠疫苗2021-22年利润约40亿元，预计2020-22年归母净利33.3/84.7/96.4亿元，同比增长41%/154%/14%。应用SOTP，给予代理产品2021年PE估值30x（19年自主业务疲软PE年均值30x）、自研产品（剔除新冠疫苗）2021年PEG1.9（20-22ECAGR56%，可比公司均值1.9x）、新冠疫苗估值1200亿元，总市值3372亿元、目标价210.72元（前值235.72元），维持“买入”评级。
　　新冠疫苗：重组亚单位技术全球进度领先
　　公司与中科院合作研发的重组新型冠状病毒疫苗7月12日启动临床二期，抗原设计为RBD-sc-二聚体，优势包括可诱导细胞免疫、提高中和抗体滴度（提升10~100倍）、高产量生产（g/L水平）等。新冠疫苗已结束二期接种，我们预计二期结果有望在10月出炉并在3Q20启动海外三期临床，1Q21获批上市。我们预计2021-22年利润贡献有望达40亿元（4亿剂×单剂10元利润），给予PE估值30x（2021年可比公司PE估值均值73x，考虑研发不确定性给予一定折价），预计市值贡献1200亿元。
　　代理产品：HPV供需紧张，存量消化超五年
　　我们预计代理产品1-3Q20收入同比增长超50%，全年收入端增长超50%：1）HPV疫苗供应稳定，1-3Q20合计批签发量约895万支（同比增长53%），我们预计2020年收入增速约50%；2）1-3Q20RV5批签发量约300万支，我们预计2020年收入增速约60%。
　　自主产品：结核产品将推动2021年收入端跃升
　　我们预计自主产品1-3Q20收入基本持平，全年收入端小幅增长：1）AC-Hib三联苗水针剂型已停产，我们预计年内销售存货（货值约3亿元），无佐剂冻干剂型有望2022年上市销售；2）2020年规格升级的MCV2、Hib、MPSV4有望实现10~11亿元收入；3）EC诊断试剂已多地中标，我们预计应用于新生入学、新兵入伍、职工体检等场景，全面替代PPD，年内有望实现200~300万人份、收入冲刺1~2亿元；4）母牛分枝杆菌疫苗已完成技术审评，我们预计4Q20正式获批，年内主攻市场准入。
　　研发深厚，布局创新
　　公司1-3Q20研发费用增长超100%至2.2亿元：1）人二倍体狂苗、四价流感裂解苗预计2021年初报产；2）15价肺炎结合苗、四价流脑结合苗有望启动3期；3）四价诺如重组苗、痢疾双价结合苗、重组结核疫苗等重磅品种推入临床一到二期；4）临床前覆盖B群流脑苗、带状疱疹重组苗、双价轮状重组苗、双价手足口病疫苗、双价轮状重组苗等潜在重磅。
　　风险提示：新冠疫苗研发失败风险，销售不达预期，HPV疫苗竞争加剧。